乌克兰局势对经济增长的迷雾,能源价格飙升时供应链中断缓解

乌克兰局势推翻了许多关于全球经济近期走向的假设。像这样的"黑天鹅"事件并不经常发生，但我们现在正处于一个中间，情况每天都在变化。

对于全球股市来说，关键问题是冲突是否会导致欧洲经济衰退。从历史上看，全球股市在冲突时期后已经恢复并录得涨幅，除非经济衰退随之而来。美国股市投资者正在密切关注飙升的能源价格和不断上升的通胀，这通常会损害家庭支出。美国家庭储蓄率已经处于2013年以来的最低点，为消费者提供了很少的缓冲。

与此同时，美联储在3月15日至16日的会议上陷入了困境，人们普遍预计美联储将开始加息。几个月来，美联储一直在发出收紧货币政策的信号，如果未能贯彻到底，它可能会失去对抗通胀的信誉。另一方面，如果它收紧的政策太多或太快，它可能会将经济推入衰退。

这场冲突也是结束华盛顿长期在联邦预算问题上的僵局的催化剂。对乌克兰的援助超过130亿美元被添加到庞大的政府资助法案中，两党希望向乌克兰提供援助的愿望迅速导致大规模支出协议越过了国会的终极线。

全球股票与经济：乌克兰局势

乌克兰局势继续持续，欧洲是投资者关注的主要焦点，因为它靠近冲突，并且依赖俄罗斯能源。这种升级增加了欧洲进一步能源价格通胀和经济衰退的可能性。

从长远来看，地缘政治事件的悠久历史表明，多元化投资者可能不需要在其投资组合中采取防御性行动——除非我们进入衰退。在过去30年（1991年、2001年、2003年、2014年）的冲突之后，股市恢复并录得涨幅，但经济衰退随之而来，2008年除外。这些冲突各不相同，但其经济背景有相似之处，而且都涉及主要的能源出口国。例如，1991年和2001年冲突之前曾发生过衰退。2003年冲突爆发前，石油价格翻了一番。对俄罗斯的经济制裁是为了应对2008年和2014年的局势。美联储在2014年冲突爆发前发出紧缩信号时，引发了"缩减恐慌"。这意味着投资者面临的一个关键问题是：当前的冲突会导致经济衰退吗？

在乌克兰危机之后，目前欧洲经济正受到能源价格上涨和贷款条件收紧的挑战。无论有没有制裁，如果俄罗斯能源产品的全球交付在事实上的抵制中被拒绝，能源价格都有可能上涨。这可能导致许多行业的公司成本上升。

然而，有一些因素可以降低经济衰退的可能性：

欧洲经济在2月份走强，因为经济从微观驱动的放缓中反弹。在入侵之前衡量，2月份的综合采购经理人指数（PMI）升至55.5，这一水平与国内生产总值（GDP）2.6%的增长率高于平均水平的历史一致。

不确定性使得欧洲央行加息的可能性降低，这意味着目前的货币政策保持不变。到目前为止，金融状况迅速收紧，但仍在过去10年的非衰退时期范围内。

欧洲各国政府正在进一步增加财政支出，德国国防开支增加1000亿欧元就是明证。

由疫情的限制，欧洲消费者的超额储蓄远高于平均水平，这有助于缓解消费者能源价格上涨对整体支出的影响。

欧洲的天然气消费量最大，能源供应压力最大，随着价格飙升，天然气消费量正在季节性下降。下图显示了大流行前过去五年欧洲天然气使用的季节性模式，以及从1月/ 2月到4月/ 5月如何下降一半。

随着冬季的结束，欧洲的天然气使用量季节性下降

这种升级增加了欧洲通胀上升和经济衰退的可能性。任何降级都可能导致缓解反弹和被压抑的消费者需求的释放。在短期内对任何特定结果保持高度的信心，无论好坏，都是具有挑战性的。

固定收益：中央银行陷入困境

乌克兰局势导致了两种看似矛盾的市场反应：通胀上升和债券收益率下降。由于对俄罗斯的制裁减少了能源产品、金属和谷物流向全球市场的流量，导致通胀大幅上升，大宗商品价格飙升。然而，危机造成的供给侧冲击同时降低了增长预期，并提振了对美国国债等避险资产的需求。这让美联储和其他主要央行陷入困境。

去年年底，美联储对大流行带来的强劲增长以及由于商品供应有限而导致的通胀上升感到惊讶。很明显，鉴于经济实力，美国的政策环境过于宽松，美联储在12月表示，它将在2022年初转向更严格的政策。美联储主席鲍威尔表示，委员会希望将其政策设定恢复到"中性"，这一水平适合在不产生通胀的情况下实现稳定的经济增长。美联储对中性利率的长期目标是2.5%。鉴于一系列加息的前景，债券收益率正在上升，10年期美国国债收益率升至2%以上。

十年期国债收益率一直在上升

现在，我们处于一个不同的世界，全球经济前景要弱得多。高昂的能源成本可能会对消费者征税，并长期减少商业投资。此外，随着投资者变得更加规避风险，在美元走强和信贷利差扩大的背景下，金融状况正在收紧。金融状况收紧往往先于增长放缓。

美国和欧洲的金融状况正在迅速收紧

在这种背景下，美联储处于一个艰难的境地。如果它不能贯彻紧缩政策，它可能会失去对抗通胀的信誉。另一方面，如果它收紧的政策太多，太快，它可能会将经济推入衰退。此外，在全球市场动荡时期，政策将收紧，这可能导致经济增长放缓和流动性下降。

市场已经对美联储达到"中性利率"的能力表示怀疑。过去几周，短期利率的隐含路径已经发生了变化。五年期远期短期利率（衡量从今天开始的五年内预期通胀率）已降至一年期远期利率以下。过去，这种情况发生在美联储紧缩周期的高峰期附近，而不是在它们开始之前。基于期货市场，预期美联储的加息将在2023年达到顶峰，然后下降。

市场预计联邦基金利率将在2023年中期达到峰值

此外，10年期和两年期美国国债之间的收益率利差已降至不到25个基点，低于通常表明政策收紧速度过快的区域。从历史上看，收益率曲线倒挂一直是可靠的衰退指标。

收益率曲线趋于平缓

美联储确实有选择。它可能会宣布"鸽派加息"。换句话说，它可能会继续执行3月16日普遍预期的25个基点的加息，但表示鉴于战争带来的不确定性，它仍在评估未来的道路。它还可能推迟或减缓其计划缩减资产负债表的步伐，直到"战争迷雾"消失。但是，这是一种高线行为。

如果美联储表示准备继续大幅收紧货币政策，我们预计长期收益率将因美联储的举动引发经济衰退的风险而下降。如果美联储采取更谨慎的态度，长期收益率可能会反弹。美联储和债券市场现在处于对俄罗斯 - 乌克兰战争做出反应的位置。

美国股票和经济：传染性能量

自2月底以来乌克兰局势升级——以及随后的经济和金融连锁反应——已成为市场迅速波动的主要驱动力。波动性几乎在每个资产类别中都飙升，大宗商品领域的破裂引发了最新的不适。

直到周二，当美国宣布将禁止俄罗斯能源进口时，西方对俄罗斯的制裁已经排除了能源部门，这主要是由于几个欧洲国家高度依赖俄罗斯的石油和天然气。但布伦特原油价格还是飙升，因为投资者对制裁和供应中断的可能性进行了定价。事实上，每桶价格最近飙升至200日移动均线以上50%以上，如下图所示。

油价和能源股飙升

这与标准普尔500指数能源板块的强劲表现一致，该板块最近攀升至200日移动均线上方30%。能源目前是表现最佳的行业，幅度相当大。

虽然今年没有其他行业接近能源的涨幅，但在多个行业的因素中一直处于领先地位。事实上，高质量的价值因素，如高收益收益率和相对于价格的高收入，一直是今年能源和科技行业表现最好的因素之一。尽管能源板块今年的表现优于科技行业近52%，但两家公司的因子领导力看起来几乎相同，这证实了投资者可以找到稳定性，而不必全力以赴。

高能源价格加上高通胀和不断上升的通货膨胀往往会抑制家庭的消费能力。尽管与全球金融危机时代相比，能源支出在总消费中所占的份额较小，但它仍然是对消费者（尤其是收入和财富范围较低端的消费者）征收累退税。

此外，如下图所示，储蓄率已从大流行高峰暴跌至2013年以来的最低水平。因此，家庭对通货膨胀的缓冲正在减弱。

低储蓄带来的压力积聚

展望未来，通胀方面有一些好消息。除去能源价格的飙升，其他领域也有下降的迹象。供应链压力帮助价格推高至数十年高点，看起来正在缓解。如下图所示，纽约联储的全球供应链压力指数已从近期的峰值大幅下跌。美国ISM采购经理指数的供应商交付部分略有增加，但两者都远未达到疫情时的高峰。

冻结供应链的解冻

困扰经济的通胀压力可能会继续因当前的能源冲击而加剧，表面下和几个供应部门的改善支持了全年通胀率放缓的前景。此外，能源和食品价格的持续飙升——这将使整体通胀保持高位——可能会对传统通胀指数的大多数其他组成部分的需求带来更大的下行压力。