投资策略专题研究报告_何时选大，何时买小

（报告出品方/作者：国海证券，胡国鹏、袁稻雨）

什么是大小盘风格？风格是指拥有一组相同属性的股票集合，按照市值总额大小划分，市场风格可以分为大盘和小盘。大盘股的代表指数包括沪深 300、上证 50、申 万大盘指数等，小盘股的代表指数包括中证 1000、国证 2000、申万小盘指数等。

大盘风格主要由金融、消费构成，与经济周期相关性更强，小盘风格行业分布较为 分散，周期、成长行业占比居前。从申万大盘指数的构成来看，成分股是选自 A 股 总市值排名前 200 的企业，银行、食品饮料、非银金融等行业权重较大，金融与消费板块是风格的核心，具有较强的顺周期属性，与经济周期相关性更强。近十年来大 盘风格的行业变迁表现为周期淡出，金融和消费权重交替领先，新能源崛起。与此同 时，申万小盘指数的成分股多为中小市值企业，市值均值与中位数均为 150 亿左右， 行业分布较为分散，化工、电子、医药生物等行业权重较大。由于成分公司通常成立 时间较短、业绩弹性较大，因此在景气向上时期股价上行空间更广，成长属性较强。 近十年来以电子、计算机为代表的 TMT和以机械设备、化工为代表的中游周期行业 占据小盘风格的主导地位，此外，医药生物细分赛道众多，也是主要权重行业之一。

大小盘风格轮动并不频繁，2000年以来市值风格经历了“大盘→小盘→大盘”的三 次长周期轮动，2021 年春节后小盘风格再度占优。回顾历史行情，2000 年至今大小 盘风格的表现为 2000 至 2007 年大盘占优，2008 至 2015 年小盘占优，2016 年到 2021 年春节前大盘占优，随后市场风格再度偏向小盘。整体来看，在此前的三次长周期轮动中，“大盘→小盘→大盘”的风格阶段持续时间分别为 31 个季度、31 个季度、23 个季度，大小盘风格的轮动稳定性较强，现阶段市场或处于新一轮小盘风格周期中。

具体来看，2000 年至 2007 年大盘风格占优，以 6124 点大牛市作为最后的疯狂，经济大繁荣背景下大盘股最为受益。2000 至 2007 年大盘股表现占优，期间，国内经济 处于由投资驱动的高速发展期，2003 年，汽车、钢铁、煤炭等传统重化工业快速发展，“五朵金花”行情展开，大盘风格正式走强。此后，伴随经济由繁荣走向过热， 大盘风格维持优势，直至 2007 年 10月上证指数见顶后市场风格才发生转变。在这 一阶段万得全 A 涨幅达 312%，大盘风格跑赢全A 幅度达到 71%，小盘指数跑输全 A 幅度达到-160%。

2008 年至 2015 年为小盘风格周期,同样以 5178 点大牛市作为行情的终点，经济转 型背景下小盘股占优。2008 至 2015年总体是小盘股占优的格局，小盘股和大盘股在 2008 年熊市和 2009 年小牛市中基本上同涨同跌，但随后开始出现分化，直至 2015 年 6月和上证指数同步见顶。小盘占优的核心是经济转型，“四万亿”刺激之后，经 济增速持续下行，政策基调一手稳增长，一手调结构，扶持战略新兴产业，并放松并购重组政策。产业周期上，移动互联网的全面普及带来了 TMT 大爆发。这一阶段万 得全 A 涨幅达 73%，但大小盘风格显著分化，大盘风格同期收益为负，大盘指数跑输 万得全 A 的幅度达到 86%，小盘风格跑赢全A 幅度达到 221%。

2016 年至 2021年春节前大盘风格占优,沪深 300 指数创出历史新高，供给侧改革背景下“以大为美”，大盘股重新跑赢。2016 年到 2021年春节前总体是大盘股占优的 格局，小盘股在 2015年泡沫破灭之后一蹶不振，但核心资产从 2016 年之后开始悄 然崛起，直至今年春节前，沪深 300 指数创下 5930 点的历史新高。大盘占优的核心 是供给侧改革带来的产业集中度提升，资源加速向龙头集中，各细分领域白马股越 走越强，最终在新冠疫情带来的不确定性环境下，龙头溢价被市场推向峰值。这一阶 段万得全 A 下跌 23%，但大盘风格同期是正收益，大盘指数跑赢万得全 A 的幅度达到 36%，小盘风格跑输全 A 幅度达到 32%。

2021 年春节至今小盘风格有重回占优的态势，在经历了核心资产的“泡沫式”上涨 后，中小市值企业投资性价比提升。2021 年至今总体是小盘股占优的格局，核心资 产在经历了 2021 年春节前的泡沫式上涨后持续走弱，而小盘股则自 2021 年一季度 后开启上涨行情。在此时期，小盘股占优的核心在于其业绩与估值的匹配度更优。 2021 年一季度国内经济迈过疫情后的复苏高点，随后在地产政策调控、专项债发行 后置等因素影响下，宏观经济环境趋弱，整体企业业绩增速回落，前期位于估值高位 的核心资产回调，但受益于独立的科技以及双碳产业周期，小盘股的业绩相对大盘 占优，市场风格逐渐偏向小盘。自 2021 年 2 月至 2022 年 2 月，万得全 A 上涨 2%， 大盘指数跑输万得全 A 的幅度达到 15%，小盘风格跑赢全 A 幅度达到 16%。

长周期维度来看，经济运行的趋势和所处阶段，产业政策支持的方向，并购重组的 周期以及股票市场运行的阶段性特征共同决定了大小盘风格的轮动，宏观政策基调 以及流动性环境对大小盘风格长周期的影响相对有限。在此前三次“大盘→小盘→ 大盘”风格的长周期轮动中，中国经济大致经历了由投资驱动的经济快速增长期、 “四万亿”后转型政策主导的经济增速下行期、供给侧结构性改革背景下的经济平 稳发展期。不同时期的产业政策各有侧重，大致可分为改革传统产业与发展新兴产 业两个方向。

此外，2010 年以后并购重组政策的放松和收紧与大小盘风格的轮动在 一定程度上相互对应，放松有利于小盘股行情，收紧则不利于小盘股。与此同时， 2000 年以来的三次风格拐点与沪深 300 指数三个阶段性高点对应，泡沫行情之后往 往会带来风格的大切换。值得注意的是，宏观政策的松与紧以及流动性环境对大小 盘风格长周期的影响相对有限，从流动性的量和价两方面来看，不管是社融还是 M2 增速均处于持续放缓的过程，但这并没有影响到大小盘风格的变化；另一方面，在大 小盘风格轮动的周期中，利率波动区间在收窄，中枢变化不大，因此流动性并非判断 大小盘风格长周期轮动的核心因素。

2.1、经济运行趋势和所处阶段

2000 年以来 A 股市值风格的三次长周期轮动大致对应着三个不同的经济发展阶段， 当经济运行平稳或处在上行趋势时，市场风格整体偏向大盘，在经济波动加大或处 于快速下行期时，小盘风格表现占优。一是 2000 至 2007 年，在重工业化发展的浪 潮下，经济处在由投资驱动的高速增长期，在此阶段大盘股表现占优；二是 2008 至 2015 年，先是受金融危机的冲击，宏观经济波动率加大，随后在转型政策的主导下， 经济增速开始快速下台阶，在此阶段市场风格整体偏向小盘；三是 2016 年至 2020 年，随着供给侧改革与去杠杆政策的推行，国内经济由粗放型发展向高质量发展转型，在此阶段，经济下行速率放缓，通胀水平回升，宏观经济波动收敛，市场风格再 度转向大盘。

2021 年以来，受地产政策调控、专项债发行后置、点状疫情持续发散 等因素的影响，经济下行压力逐步加剧，在此背景下小盘风格重新占优。整体而言， 市场大小盘风格的演绎与经济运行趋势存在一定的关联性，从长周期角度来看，当 经济运行平稳或处在上行趋势时，市场风格整体偏向大盘，在经济波动加大或处于 快速下行期时，小盘风格表现占优。

2.1.1、 大盘占优时期：经济稳中有升

在 2000 年至 2007 年大盘风格占优阶段，中国处于经济发展繁荣期，其中在经济与 通胀齐升阶段大盘风格优势显著。2000 年中国经济企稳，GDP 增速于底部回升，此 后伴随 2001 年加入 WTO 以及国内投资端的发力，中国经济正式进入新一轮上行周期，经济与通胀齐升。具体来看，2001 年至 2007 年间国内经济高速发展，实际GDP 增速由 8%提升至 15%，期间仅 2004年在宏观调控的影响下增长放缓，其余年份均加速上行。在此阶段，投资是经济增长的主要驱动力，2003年基建与制造业投资高歌 猛进，固定资产投资累计同比增速达到 29.1%，此后，第二产业对经济的拉动作用逐 年增强，国内工业增加值维持高增，钢铁、汽车等传统行业进入快速成长期。

与此同 时，受内外需求的共同驱动，国内通胀水平自 2002 年后震荡回升，其中 2002 年至 2004 年上半年、2006 年至 2007 年，经济增速与通胀水平同步上行，经济呈现由繁 荣到过热的特征，在这两段时期大盘风格优势显著。整体来说，2000 年至 2007 年中 国处在由投资驱动的经济发展繁荣期，经济增速与通胀齐升的环境下大盘风格表现 占优。

2016 年至 2020 年供给侧改革与去杠杆政策持续推进，经济下行速率相较 2008 至 2015 年明显放缓，在行业集中度提升的趋势下市场风格整体偏向大盘。2016 年在稳 增长与供给侧改革政策的共同作用下，国内经济企稳，工业品价格回升，连续多年的 通缩危机逐步解除。随后去杠杆政策持续推进，经济向高质量发展模式转型，经济下行速率相较前期明显趋缓。具体来看，除去 2020年的疫情影响，2016 年至 2019 年间国内实际 GDP 增速仅由 7%回落至 6%，期间除 2018 年在中美贸易摩擦以及金融领域去杠杆的影响下国内经济走弱，其余时期均保持韧性。

与此同时，2017 年供给侧 改革初见成效，我国非金融企业部门杠杆率自 2017Q1 开始逐步回落，去产能进度加速。在此时期，大型企业 PMI 与小型企业 PMI 走势分化，大型企业具备景气度相对 优势，反映了行业内部的集中度提升趋势。相对应的，2017 至 2018 年大盘风格显著 占优，申万大盘指数相对小盘指数涨幅达 37.88%。整体来说，在供给侧改革与去杠 杆政策的大背景下，2016 年至 2020 年中国经济增速下行趋缓，经济波动收窄，在行 业集中度提升的趋势下大盘风格表现占优。

2.1.2、 小盘占优时期：经济增速下台阶

2008 年至 2015年国内经济增速快速下台阶，在转型政策的主导下，小盘风格优势 凸显。伴随重工业化浪潮达到顶峰，2008 年至 2015年国内经济增速快速下行，期间 经济结构在转型政策主导下持续优化，新兴产业逐步发展，小盘风格持续占优。具体 来看，2008 年至 2015 年，国内经济面临“三期叠加”（增长速度换挡期、结构调整 阵痛期、前期刺激政策消化期），实际 GDP 增速由高点 13.90%下滑至 6.90%，是国内 经济下行速率最快的时期之一。

期间，国内政策兼顾“稳增长”与“调结构”，第二 产业自 2010 年后对经济增长的拉动作用逐步减弱，第三产业则随着互联网业态的发展蓬勃兴起，对 GDP 增长的拉动率于2013 年首次超越第二产业，并于此后持续处于 主导地位。相对应的，2013 年至 2015 年小盘风格显著占优，申万小盘指数相对大盘 指数涨跌幅达 122.61%。整体来说，2008 年至 2015 年，经济增速快速下台阶，在经 济结构转型的大背景下，市场风格整体偏向小盘。

2021 年春节以来经济处于持续的回落趋势，在科技以及双碳产业周期的加成下，市场处于新一轮中小盘占优的格局之中。2021年以来国内经济处于疫情复苏后的回落 阶段，伴随地产调控、财政后置、供给收缩等问题的出现，内需持续走弱。具体来看， 2020 年 Q4 至 2021 年 Q4 实际 GDP 增速由 6.4%回落至 4.0%，在“三条红线”政策全 面实施、专项债发行节奏后置等因素的影响下，2021 年 12月房地产开发投资两年复 合增速回落至-2.98%，全年增速由正转负，基建投资持续下滑，全年增速下降至 0.21%。

期间，整体上市企业业绩增速回落，但受益于国内新能源车、半导体等新兴产业的蓬 勃发展，与“新能导”产业相关的中小企业业绩弹性优势显现，处于估值低位的中小 市值企业投资性价比提升，市场风格逐渐偏向小盘。整体来说，2021 年春节以来经 济处于持续的回落趋势，在科技以及双碳产业周期的加成下，市场处于新一轮中小盘占优的格局之中。（报告来源：未来智库）

2.2、 产业周期与产业政策导向

行业发展趋势与产业政策导向是影响大小盘风格的另一主导因素。自“十五”计划 以来，优化传统产业结构与发展战略新兴产业是产业政策的两大方向。当寻增量为 经济发展的主要抓手时，政策更倾向支持发展新兴产业，例如四万亿刺激之后的战 略新兴产业政策和去年力推的“专精特新”，映射到 A 股市场则是小盘风格占优。当 改存量为核心时，政策更关注传统产业的生存状况，例如 00 年代重视传统产业结构 优化升级，2016 年推出供给侧结构性改革，在此背景下大盘风格均具备优势。

在 2000 年至 2007 年的大盘股占优阶段，产业政策重点在于传统产业结构的优化提 升，抑制过剩产能为政策的关注重点之一。进入 21 世纪，伴随工业化与城镇化的加 速发展，我国政策改革向更深层次推进，传统产业的优化升级是产业政策的重心。 2001 年 3 月，“十五”计划提出要着力调整产业结构、地区结构和城乡结构，特别 要把产业结构调整作为关键。自 2002 年开始，国家陆续针对汽车、钢铁、水泥、船 舶等传统产业颁布了行业发展政策，对单个产业的政策指导进一步细化和强化。与 此同时，2002 年以来，部分传统行业的产能过剩问题亦成为产业政策的关注重点， 2003 年至 2006 年间，国家发展改革委员会等部门共同制定了《关于制止钢铁行业 盲目投资的若干意见》、《关于加快推进产能过剩行业结构调整通知》等政策，以治理 钢铁、水泥、汽车等行业的产能过剩问题。整体而言，2000 至 2007 年，伴随国内 进入工业化时代中后期，产业政策侧重于传统行业的结构优化，大盘股在此时期表 现占优。

在 2010 年至 2015年的小盘占优阶段，产业结构逐步由资源密集型向技术密集型引 导，“寻增量”成为政策重点。在金融危机发生后，各国在战略性新兴产业领域的投入与竞争纷纷增加，以此积极抢占新一轮经济和科技发展的制高点，在此背景下，中 国对于战略新兴产业的扶持力度增加。具体来看，2010 年 9月国务院出台《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，提出将战略性新兴产业加快培育成为先导和 支柱产业，并划分了节能环保、生物、高端装备制造、新能源等新兴产业七大领域。

2011 年 11 月，国务院推出《工业转型升级规划（2011-2015 年）》，加快推动制造业 向数字化、网络化、智能化、服务化转变，制造业转型升级思路初现。与此同时， 2013 年后，伴随智能手机与 3G 渗透率的持续攀升，以移动互联网市场为代表的互联网产业迅猛发展，手游、国产电影、视频付费进入大众视野。2015 年 3 月，“互联网 +”被首次写入政府工作报告，科技产业逐步实现了硬件设备到内容应用再到场景应用的完整传导，在此背景下，2013 至 2015 年小盘风格显著占优。整体而言，2010 至 2015 年产业政策更注重调结构，“寻增量”是政策重点，伴随智能手机与移动互联网 产业的兴起，小盘风格更受市场青睐。

2016 年后产业政策重心转向“改存量”，在供给侧改革与去杠杆政策的主导下，传统 经济逐步出清，市场风格重回大盘。2016 年，随着国内经济结构的逐步转型，供给 结构不均的问题日益凸显，在此背景下，政策改革重心由需求侧向供给侧转移。自 2016 年开始，关于遏制新增与淘汰落后产能的政策接连推出，包括《关 于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》、《钢铁工业调整升级规划》等，煤 炭、钢铁等传统高耗能产业成为改革的重中之重，传统行业逐步出清。与此同时，去 杠杆政策同步推进，非金融企业宏观杠杆率绝对水平自 2017 年一季度后开始下降， 工业企业数量逐步减少，行业集中度加速提升。在此政策环境下，传统产业结构优 化，龙头企业盈利能力提升，市场风格再度转向大盘。

伴随我国经济由高速增长迈向高质量发展，近年来深化发展战略新兴产业成为政策 重点，制造业升级与能源革命是两大支持方向。2020 年以来，随着双循环新发展格 局的提出与碳达峰碳中和“3060”目标的确立，制造业升级与能源革命成为产业政策 关注的主要方向。2019 年 4 月，工信部发布《关于促进中小企业健康发展的指导意 见》，提出要引导中小企业专精特新发展，支持推动中小企业转型升级。随后 2021 年 中央政治局会议重提“发展专精特新中小企业”，并将其作为解决“卡脖子”问题的 重要路径，凸显未来制造业转型升级思路。与此同时，伴随“双循环”发展新格局的 推出，实现产业自主可控问题成为重点。进入 2020 年后，工业互联网、集成电路等 新兴行业产业政策规划陆续出台，政策层面对于高端制造产业的支持力度持续提升。 另一方面，2020 年“碳中和、碳达峰 3060”目标提出，“双碳”产业迎来快速发展， 以新能源车、光伏为代表的新能源产业规模快速扩容。2021 年 10 月，“碳中和”顶 层设计文件推出，减碳责任持续下沉，能源革命走向纵深。在此政策环境下，受益于 科技以及双碳周期的加成，2021 年小盘风格异军突起。

2.3、 并购重组政策周期

自 2010 年以来，我国并购重组政策呈现“宽松-收紧-宽松”的阶段性特征，并购重 组周期与大小盘风格的轮动在一定程度上相互对应。从并购重组政策层面来看，2011 年证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》，首次明确重组上市政策，标志着 我国并购重组市场步入初始阶段。2014 年国务院发布“新国九条”鼓励市场化并购 重组，并购重组政策迎来了进一步放宽。此后，伴随上市公司“保壳”、“养壳”现象 的增多，2016 年“最严借壳标准”出台，并购重组市场进入紧缩阶段。而自 2018 年 9 月以来，随着创业板与科创板借壳的放开与再融资政策的放宽，并购重组政策再度 进入宽松阶段。结合市场层面来看，并购重组政策的松紧与大小盘的风格轮动在一 定程度上相互对应，自 2010 年并购重组政策出台后，市场风格逐步偏向小盘，在 2013 年至 2015 年并购市场快速发展时期，小盘优势突显，而在 2016 至 2018 年并购重组 政策收紧时期，大盘风格占优，2021 年春节至今,并购重组市场再回宽松，小盘风格 重新开始跑赢。

2011 年 8 月证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》，首次明确企业重组上 市规定，标志着并购重组政策步入初始阶段，此时市场风格逐步由大盘向小盘切换。 2011 年 8 月，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》，首次明确企业重组上 市的认定标准，提出支持并购重组，进一步完善上市公司发行股份购买资产和借壳上市的制度。随后，在 2011 年至 2013 年中国经济下行的环境下，借壳上市逐步在 A 股开始兴起，实现借壳上市的公司数目在此期间大幅增长，由 2010 年的 3 家增长 至 2013 年的 19 家。这一阶段大盘开始向小盘切换，小盘风格初步展现优势。

2014 年至 2016 年，并购重组政策进入宽松阶段，自 2014 年 5月“新国九条”的出台，至 2015 年 8 月四部委联合发文大力推进兼并重组市场化改革，并购市场快速发展，在此阶段小盘风格优势突显。上一轮并购重组和再融资政策宽松周期位于 2014 至 2015 年，2014 年 5月国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（俗称“新国九条”），鼓励市场化并购重组，并且鼓励各类资本公平参与并购， 破除市场壁垒和行业分割。同期证监会发布的《创业板上市公司证券发行管理暂行 办法》推出了符合创业板企业特点的“小额、快速、灵活”的再融资机制，满足了急 需资金的创业板企业的再融资需求。

2015 年 4 月，证监会修订《上市公司重大资产 重组管理办法》第十四条、第四十四条的适用意见，将并购的配套融资比例从 25%提 升到 100%。2015 年 8 月四部委联合发文进一步简政放权，扩大取消审批的范围，鼓 励证券企业等参与上市公司兼并重组。在这一时期，政策的推动使得上市公司并购 爆发式增长，2015年实现借壳上市的公司数目达到峰值（37 家）。在此期间大小盘 风格显著分化，中小市值公司估值水平不断提升，并形成正反馈，进一步促进并购重组的增加。

2016 年至 2018 年，在“最严借壳标准”、减持新规等政策的影响下，并购重组市场 进入收缩阶段，在此期间市场风格整体偏向大盘。2016 年开始，随着前期“炒壳” 乱象的增多，在供给侧改革的大背景下并购重组政策进入全面收紧阶段。2016 年 6 月证监会发布的《上市公司重大资产组管理办法》将借壳的标准大幅加严，9 月发布 的《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》进一步指出要给“炒壳” 降温，引导资金“脱虚向实”。2017 年 5 月，证监会发布《上市公司股东、董监高减 持股份的若干规定》，多角度、全方位的上市公司董监高减持股份做出进一步规范和 限制。在市场方面，自 2017 年以来，A 股表现较为分化，市场风格以“大盘风格” 为主，在行业集中度提升的趋势下，白马股业绩持续高增，创业板整体表现欠佳。

2018 年之后，并购重组政策再度转向，借壳上市与再融资相关政策逐步放宽，市场 风格逐步由大盘转向小盘。2018 年三季度起，为了缓解质押风险，减轻金融市场对 实体经济的负面冲击，并购重组再次进入“谨慎放宽”阶段。2018 年 9 月，定价双 向调整机制推出，助力弱市并购重组回暖；10 月，证监会推出“小额快速”并购审核机制，进一步简化行政许可程序，释放并购重组市场活力。

为进一步规范科创板上 市公司重大资产重组行为，建立高效的并购重组机制，2019 年 8 月，对创业板企业的借壳上市有限制的放开。10 月，为进一步服务科技创新企业发展，允许战略新兴 行业及高新企业通过重组上市方式进入创业板，再融资政策进一步优化，引导社会 资金支持具有自主创新能力的高科技企业，极大地提高了创业板质量。在市场方面， 伴随并购重组政策的逐步放宽，2019 年至 2020 年初，股市行情在一系列的政策利好 下不断前行，大小盘指数分化收窄，虽然在疫情冲击影响下，2020 年大盘风格显著 占优，但随着核心资产泡沫行情的终结，2021 年开始市场风格转向小盘。

2.4、 市场泡沫化与风格拐点的关系

大小盘风格的三次长周期拐点分别对应着沪深 300 指数的三个高点。2000 年以来大 小盘风格的三次长周期拐点分别位于 2007 年 Q4、2015 年 Q4 和 2021 年 Q1，大致对 应着沪深 300 指数在 2007 年 10 月、2015 年 6 月和 2021 年 2 月的三个高点。具体 来看，大小盘风格的第一次切换出现于 2007 年 10 月前后。随着政策调控的重心逐 渐转移至抑制经济过热，货币政策与财政政策持续收紧，在沪深 300 触及 5891 点不 久后，市场便于 2007 年 10 月中旬开启下跌，市场风格由大盘切换至小盘。第二次 风格切换出现于 2015 年下半年至 2016 年初。

2015年上半年，在宽松的流动性环境 和“互联网+”等产业趋势的驱动下，A 股市场迎来普涨，沪深 300 指数于 2015 年 6 月再度站上 5380 的高点，后续监管政策严查场外配资，“杠杆牛”行情终结，A 股市 场在 2015 年下半年至 2016 年初经历回调，市场风格趋于均衡。第三次风格切换出现于 2021 年春节前后。2021 年初，核心资产在机构抱团行情中迎来泡沫式上涨，沪 深 300 指数创下 5930 点历史新高，随后在美债利率快速上行和微观交易结构恶化的 双重冲击下，处于估值高位的抱团股大幅下跌，沪深 300 指数触顶回落，而估值相 对较低且业绩逐步修复的小盘风格逐步占优，持续长达五年的“以大为美”市场风格 告一段落。整体而言，沪深 300 指数的三个高点与大小盘风格的三次长周期拐点均较吻合。

市值风格的三次切换均伴随着全面或结构性泡沫行情的终结，且在风格切换后，主 线风格的估值修复表现更优。2007 年与 2015 年的两次风格切换均出现于普涨行情 之后，大盘与小盘指数估值均处于历史极值位置。随后伴随泡沫行情的终结，市场进 入普跌阶段，市场估值整体回调，在此背景下大小盘市值风格出现了长周期的转向。 2021 年春节后的市值风格切换则是由核心资产泡沫行情催化。2021 年初，市场处于 结构性泡沫状态，大盘指数估值处于近 5 年极值水平，小盘指数估分位处在近 5 年 36%分位，大小盘风格分位割裂。值得注意的是，在前两次普跌后的反弹阶段中大小 风格估值均呈分化走势，长周期下占优的风格在此阶段估值回升幅度更大，而弱势 风格在此期间估值水平相对较低。2021 年虽然为结构性泡沫行情，但在 A 股核心资 产泡沫破灭后，大小盘估值水平亦呈收敛趋势。整体而言，过去三轮 A 股市值风格 的切换均发生于泡沫行情之后，且在市场泡沫破灭后，主线风格的估值修复表现更 优。

2.5、 大小盘长周期轮动中业绩与估值的变化

在大小盘长周期的轮动中，业绩并非决定优势风格的核心因素。从大小盘指数归属 母公司净利润增速来看，2000 年以来大小盘指数业绩增速在多数时期处于交错状态， 长周期下优势风格的业绩不一定持续占优。具体而言，在 2000 至 2007 年的大盘风 格占优周期中，小盘指数业绩增速在 2006 年后优于大盘，但在随后的牛市行情中大 盘指数具备更大涨幅。在 2008 至 2015 年小盘风格占优期间，小盘指数业绩增速相 对大盘优势并不明显，2010 年经济快速下台阶后，大小盘指数整体业绩增速基本维 持相同水平。2016 至 2017 年，小盘风格业绩增速优于大盘指数，但在供给侧改革 与去杠杆的政策背景下，市场则处在“以大为美”的风格之中。整体而言，在大小盘 长周期的轮动中，业绩并非决定风格优势的核心因素。

大小盘风格在长周期下的相对优势多由估值贡献。相较于业绩而言，大小盘风格在 长周期下相对收益的差值主要来源于估值。具体来看，2007 年 10 月，大盘与小盘 指数的动态市盈率分别约为 44 倍与 60 倍，至 2015 年 6 月大小盘风格拐点，大盘 指数估值回落至 18 倍，而小盘指数估值则提升至 73 倍，在此轮小盘风格周期中， 估值是影响大小盘风格市场表现的主因。在 2016 至 2020 年的大盘风格周期内，大 盘指数估值稳中有升，动态市盈率由 18 倍升至 22 倍，而小盘指数估值则大幅回落 至 27 倍，回调超 60%，估值表现明显分化。整体而言，在大小盘风格的长周期轮动 中，估值是影响大小盘风格市场表现的主导因素，基于经济环境、政策导向和产业周 期的不同，市场给予大小盘风格估值的差异一定程度上决定了长周期下的优势风格。

在大小盘风格的长周期演绎中，时常嵌套着阶段性的市值风格再平衡，宏观环境的 变化构成主要驱动，市场估值分化是催化因素。2010 年以来存在 6 次典型的大小风 格再平衡阶段，前 3 次为小盘占优时期的大盘风格再平衡，分别发生于 2011 年 10 月至 2012 年 1 月、2012 年 8 月至 2013 年 1 月、2014 年 10 月至 2015 年 1 月，后 3 次为大盘占优时期的小盘风格再平衡，分别发生于 2018 年 2 月至 2018 年 4 月、2018 年 11 月至 2019 年 3 月、2019 年 11 月至 2020 年 3 月。整体来看，在宏观经济层面， 市场风格由小盘阶段性转向大盘的情形多发生于稳增长政策发力前后，例如 2011 年 底与 2014 年底。而大盘风格阶段性转向小盘则多伴随风险事件冲击导致的经济预期 变化，例如 2018 年 3 月中美贸易战的开启以及 2020 年 1 月新冠疫情的爆发。与此 同时，在市场层面，大小市值风格估值的分化亦是催化市场风格再平衡的重要因素， 例如 2014 年 10 月以及 2018 年 2 月，市场风格再平衡的市场表现源自低估值风格的 补涨与高估值风格的补跌。（报告来源：未来智库）

3.1、 小盘占优阶段的大盘风格再平衡

市场风格阶段性由小盘转向大盘的现象，常发生于稳增长政策发力前后，市场预期 的改善与经济实质性的企稳是驱动风格再平衡的主因。在 2010 年至 2015 年间的 3 段大盘风格再平衡时期中，2011 年底与 2014 年底均处于稳增长政策初步发力阶段， 虽然经济仍呈下行趋势，但伴随着货币与财政政策的逐步宽松，市场对经济的预期 逐步改善，在此背景下与宏观经济相关性更高的大盘风格阶段性回暖。与此同时， 2012 年底的风格再平衡现象则是建立在国内经济企稳回升的背景下，PMI 指标于 2012 年四季度持续上行，以银行为代表的金融板块大幅回升，大盘风格再度占优。

2011 年 10 月至 2012 年 1 月，在国内经济持续走弱的背景下，政策基调转向稳增长， 普跌行情之下，大盘风格阶段性占优。2011 年我国经济在内部增长动能衰退及外需 走弱的形势下持续回落，前三季度在通胀升温的环境下，国内货币政策处于收缩阶 段，地产政策调控趋严。进入四季度后，伴随欧债危机的反复发酵以及国内 PMI 指 标与固定资产投资增速的加速回落，稳增长政策序幕正式拉开。在市场层面，2011 年四季度市场整体呈震荡下行趋势，交 投情绪低落，大小盘估值齐落，不存在明显的交易拥挤和估值分化现象。在此背景 下，四季度市场虽整体呈震荡下行趋势，但大盘风格表现出了更优的相对抗跌性。这 一阶段，大盘指数相对万得全 A 上涨 2.53%，小盘指数相对万得全 A 幅下跌 12.52%。 后续随着经济增速的进一步回落，市场风格重回小盘。

2012 年 9 月至 2013 年 1 月，随着稳增长政策的持续发力，经济企稳回升，大盘风 格表现回暖。2012 年经济增速处于换挡下坡期，GDP 增速于二季度跌破 8%后，三季 度继续下行，在此期间，稳增长政策持续发力。货币政策方面，央行于 2012 年 2 月 和 5 月两次降准，6 月和 7 月两次降息；财政政策方面，发改委核准通过的项目数由 2012 年 Q1 的 8 项激增至 Q2 的 498 项，基建投资明显发力。在此背景下，2012 年 8 月后 PMI 指数连续 3 个月回暖，经济呈企稳态势，GDP 增速于四季度回升至 8.1%，。 在市场层面，2012 年 8 月至 2013 年 1 月，市场在探底后迎来反弹，大小盘指数估值 均由底部回升。这一阶段，大盘指数相对于万得全 A 上涨 8.71%，小盘指数相对万得全 A 下跌 6.66%。后续伴随地产调控力度的再度提升与移动互联网时代的开启，市场 风格重回小盘。

2014 年 10 月至 2015 年 1 月，在经济面临通缩压力的背景下，央行实行降息，处于 估值低位的大盘指数显著拉升。2014 年我国经济增速处于结构调整期，GDP 增速回 落至“保 7”时代。2014 年下半年，在油价暴跌、出口萎缩等因素的影响下，国内经济面临较大通缩压力，在此背景下，稳增长再次成为宏观政策调控主线。在货币政策 方面，2014 年 11 月底央行年内首次宣布降息，宣告了货币政策的彻底转向；在财政 政策方面，伴随 2014 年四季度工业企业利润与出口增速的相继回落，基建项目再度 迎来密集批复。

2014 年 10 月至 12月，国家发改委先后 6 次集中批复 30 个铁路和机 场项目，总投资超过 9000 亿元，随后 12 月中央经济工作会议提出实行减税政策， 阶段性提高财政赤字率，在通货紧缩问题加剧的形势下，稳增长政策加码。市场层面 来看，2014 年 10 月至 2015 年 1 月，宽松的流动性环境助力市场大幅回升，大小盘 风格估值分位割裂，大盘指数 5年估值分位数回落至 4%左右，小盘指数 5 年估值分 位数上升至 58%。在这一阶段，在市场估值分化的情况下，大小盘风格再平衡力度加强，大盘指数相对于万得全 A 上涨 15.98%，小盘指数相对于万得全 A 跑输 16.03%。 后续伴随 2015年“互联网+”、“中国制造 2025”、“大众创业万众创新”等重磅改革 创新措施的推出，小盘风格再度成为市场主线。

值得注意的是，虽然业绩并非决定大小盘风格的主导因素，但当小盘股盈利显著弱 于大盘股时，市场风格亦会阶段性再平衡。2011 至 2012 年，在经济快速走弱的背景 下，小盘股归母净利润增速由正转负，大盘股业绩则维持正增长，盈利稳定性优势现 象，在此期间市场风格趋于均衡并阶段性偏向大盘。整体来看，虽然 2010 至 2015 年 小盘股业绩整体并无相对优势，业绩并非决定市场大小盘风格的充要条件，但是小 盘风格相对景气短期的走弱亦会造成市场风格的阶段性切换。

3.2、 大盘占优时期的小盘风格再平衡

在大盘占优时期，市场风格阶段性转向小盘主要源于短期市场风险偏好的快速回落 以及政策利好下中小企业相对景气度的提升。2016 至 2020 年，市场风格阶段性转向 小盘的现象主要发生于两类情形之下，一是在短期市场风险偏好快速下行时，小盘 风格具备相对优势，例如 2018 年 2 月至 2018 年 4 月、2020 年 1 月至 2020 年 3 月， 中美贸易摩擦的开启与新冠疫情的爆发均使得市场避险情绪急剧升温，市场风格阶 段性再平衡。二是政策面利好中小企业时，处于估值低位的小盘风格呈现补涨行情， 例如 2018 年四季度以及 2019 年四季度，前一时期在经济持续走弱的背景下，民企 纾困政策密集落地，后一时期再融资政策全面松绑，盈利能力相对较弱、资金需求难 以满足的中小企业显著受益。在这两段时期，处于估值低位的中小企业均迎来估值 修复，小盘风格阶段性占优。

2018 年 2 月至 2018 年 4 月，在美联储加息以及中美贸易战的冲击下，市场风险偏 好快速回落，估值处于相对低位的小盘风格阶段性占优。借助 2017 年经济复苏的趋 势，2018 年初 A 股市场实现开门红，一月份上证指数一举突破 3500，大盘指数获得近 5%的超额收益，A 股“核心资产”行情延续。进入 2 月后，市场行情转向下跌，市场风险偏好快速下行。

一方面美联储于 2018 年 1 月底的议息会议上给出了 3 月加息 的信号，随后 2 月初公布的美国非农就业与薪资数据大幅增长，导致市场对美联储 加快加息进程的预期抬升。另一方面，2018 年 3 月特朗普宣布将对从中国进口的 600 亿美元商品大规模加征关税，同时限制中国企业对美投资并购，中美贸易战正式开启。在此背景下，A 股市场风格开始转向，前期累计涨幅较多且处于估值高位的大盘 风格大幅回调，而估值水平处于低位的小盘风格相对抗跌。2018 年 2 月至 2018 年 4 月，万得全 A 指数下跌 8.48%，期间大盘指数下跌 12.83%，小盘指数下跌 3.96%，大 小盘风格迎来再平衡。后续伴随国内“去杠杆”政策的进一步推进以及中小企业基本面的走弱，小盘风格在短暂的占优后开始补跌。

2018 年 11 月至 2019 年 3 月，在国内经济持续走弱的形势下，政策暖风频吹，伴随 民企纾困政策的密集落地，小盘风格先于市场触底回升。2018 年在贸易战与去杠杆 的双重压制下，国内经济持续走弱，GDP 同比增速从 2018 年 Q2 的 6.9%下滑至 2019 年 Q1 的 6.3%，工业企业利润当月同比由 2018 年 4 月的 21.9%速降至 2018 年 12 月 的-1.9%。期间，小型企业 PMI 指数快速回落至枯荣线之下，民营企业面临经营困境， “国进民退”的舆论再引市场担忧。在此背景下，政策层面对于民营经济的支持行动 于四季度陆续展开。10 月 22 日，国务院常务会议决定设立民企债券融资支持工 具。随着一连串民企纾政策的落地，市场对民营经济的信心逐步修 复，小盘指数于 10 月中旬先于市场触底，随后在市场普涨时期表现出了更优的收益 弹性。2018 年 11 月至 2019 年 3 月，万得全 A 指数上涨 27.04%，期间大盘指数上涨 22.40%，小盘指数上涨 33.25%，在小盘股补涨的行情下，小盘风格阶段性占优。

2019 年 11 月至 2020 年 3 月，市场先后经历了国内再融资政策的松绑与新冠疫情的 冲击，在政策利好与市场风险偏好下行的共同作用下，小盘风格获得超额收益。2019年国内经济在跨周期调节的政策思路下运行稳定，2019 年 Q1 至 Q4，GDP 增速由 6.4% 下行至 6.0%，国内宏观经济环境波动收窄，在四季度之前市场维持着大盘占优态势。 进入四季度后市场风格出现转向，在政策方面，2019 年 11 月 8 日，证监会就主板、 中小板、创业板、科创板公开征求再融资新规，标志着再融资制度迎来全面松绑，这 对于盈利能力较弱、融资较为困难的中小企业具有明显利好。

2020 年 2 月，再融资 新规正式落地，创业板企业再融资政策进一步放宽，在此催化下，自 11 月中旬后市 场风格逐步向小盘偏移。在风险偏好方面，2019 年 11 月后市场出现调整，主要原因 来自海外经济的走弱以及国内 CPI 增速的快速上行。进入 2020 年后，国内与海外新 冠疫情的相继爆发使得市场避险情绪抵达极点，在此期间，估值水平处于相对低位 的小盘风格整体表现仍相对占优。2019 年 11 月至 2020 年 3 月，万得全 A 指数下跌 1.27%，期间大盘指数下跌 4.51%，小盘指数上涨 2.60%，在政策面利好叠加市场风 险偏好下行共同影响下，小盘风格更具配置价值。但后续伴随国内经济复苏趋势的 确认，2020 年大盘股仍是市场的主线。

3.3、 如何出现大小盘风格再平衡？

市场风险偏好的改变易带来市值风格的阶段性再平衡。结合 2010 年以来 6 次较为显 著的大小盘风格再平衡阶段来看，无论是稳增长政策周期下市场预期的持续改善， 还是宏观风险事件冲击下市场避险情绪的急剧升温，每次市值风格的切换均伴随着 市场风险偏好的转变。一般而言，当市场风险偏好整体回落时，具备安全边际的低估 值品种更受资金青睐，当市场风险偏好整体提升时，处于估值低位的板块也易出现 补涨行情。而往往在市场具备明显风格特征时，弱势风格的估值水平低于强势风格， 极端情况下还会出现大小盘估值分位割裂的情形，因此当市场风险偏好出现显著变 化时，市场风格易出现阶段性再平衡现象。

大小盘估值水平的分化亦会催化市值风格的阶段性切换，以近 5 年市盈率分位数来衡量，当大小盘估值分位差达 60%水平后，大小盘估值水平易出现收窄趋势，市值风格有望转向估值较低的一方。将 2014 年 10 月和 2018 年 2 月的两次大小盘风格再平 衡阶段作为参考，前一时期，在小盘股占优的长周期下，大盘指数与小盘指数近 5 年 市盈率分位数的差值在 2014 年 10 月达-57.76%，随后在降息的驱动下，处于估值低 位的大盘风格补涨，市场风格阶段性切至大盘。

后一时期，在大盘股占优的长周期 中，大小盘估值分位差于 2018 年 2 月达 86%，随后在美联储加息等扰动因素影响下， 大盘风格估值回调，小盘风格表现相对平稳。回顾以上两个时期可以发现，一方面， 在估值分位割裂的情形下宏观经济与政策面的变化更易驱动大小盘风格的切换。另 一方面，以近 5 年估值分位数来衡量，大小盘风格估值分位差值具备一定的均值回 归属性，正负 60%可看视为警戒线，当差值超过这一水平时，后续估值分化多趋于收 窄，大小盘风格具有短期切换的可能。之于当下，现阶段大盘指数与小盘指数的差值 仍处在 60%水平附近，意味着如果后续大盘股业绩未能对估值形成支撑，短期内市场 风格仍有可能重回小盘风格主线。（报告来源：未来智库）

从长周期维度来看，自 2021 年春节以来市场已处于新一轮中小盘占优的格局之中， 后疫情时代经济增速的趋势性下行以及科技和双碳产业周期的兴起，均符合长周期 下中小盘市值风格占优的条件。自 2021 年二季度以来，小盘风格逐步走强，市场处 于新一轮长周期中小盘占优的格局之中，其核心在于经济在 2020 年 Q4 见顶之后处 于持续的回落趋势，中小盘由于独立的科技以及双碳产业周期的加成，业绩相对大 盘占优。往后看，在疫情冲击之下，当前国内经济仍处于惯性下行趋势中，政策的导 向亦在向中小盘领域倾斜，包括疫情之后对中小企业的支持不退坡、专精特新的系 列政策等。与此同时，自 2018 年以来并购重组政策亦逐步放宽，整体经济和政策环 境均利于长周期下中小盘风格的演绎。此外，根据市值风格长周期拐点与沪深 300 高 点相对应的规律来看，当前长周期下市值风格的切换已完成，新一轮中小盘占优格 局基本确立。

从短周期维度来看，2022 年在稳增长政策发力的背景下，经济的逐步企稳或将导致 市场风格阶段性转向大盘。根据历史经验，在小盘风格占优的长周期中，市场风格 阶段性转向大盘的现象常发生于稳增长政策发力前后，市场预期的改善与经济实质 性的企稳是驱动风格再平衡的主因。自 2021 年四季度稳增长发力以来，以建筑、建 材为代表的逆周期板块，以及以银行、地产为代表的大金融板块均已在市场稳增长 的预期中有所表现，2022 年 1 月以来大盘风格阶段性占优，市场风格趋于均衡。往 后看，若下半年在稳增长政策见效的背景下，地产下行放缓，经济迎来企稳复苏，大 盘风格有可能迎来相对持续的行情。此外，从估值维度来看，现阶段大小盘指数近 5 年估值分位数的差值仍处在 60%警戒线附近，这意味着如果大盘股一季报业绩未能得 到验证，估值回升的大盘风格仍会面临回落风险，市场将重回小盘风格主线。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。