中银证券_美联储紧缩难以掣肘中国货币政策,但要警惕内需外需双收缩

来源：金融界

2021年，我国国际收支呈现经常账户顺差，资本账户逆差（含净误差与遗漏）的自主平衡格局。

2021年，经常项目顺差继续扩大，主要受货物和服务贸易共同推动。其中，货物贸易顺差升至历史次高，服务贸易逆差降至2013年以来新低；外需对经济拉动作用增强，但扩内需仍是稳增长关键，未来需要警惕内需外需收缩“双碰头”情况发生。

2021年，资本项目逆差有所收窄，主要是因为短期资本净流出增幅小于直接投资顺差增幅。其中，外来直接投资流入势头强劲，创年度数据新高，对外直接投资规模有所减少；短期资本中，证券投资顺差规模收窄，其他投资逆差和净误差与遗漏负值扩大。

2021年，基础国际收支顺差扩大是储备资产增加和人民币升值的重要原因；央行公布的外汇储备余额增幅远小于交易引起的外汇储备资产增幅，表明汇率和资产价格变动等非交易因素对外汇储备账面价值的减值影响较大。

截至2021年末，我国民间部门对外净负债及其占GDP比重均较上年末有所增加，但主要受人民币升值等非交易因素推动；对外金融韧性仍然明显好于2015年“8.11”汇改前夕，这是中国央行可以相对从容地面对美联储加息的底气所在。

2019年至2021年，境内主体资产多元化配置需求增加，但对外投资收益率不升反降，一方面反映海外资产收益率降低的影响，另一方面也反映民间部门对外资产运用效率依然较低。同期，人民币资产对境外投资者吸引力较强，利用外资成本率有所提升。所有资本流动冲击都是从流入开始的。由于外部不确定性较多，针对外资阶段性流出引发国内金融市场震荡的风险，市场各方要提前做好思想和措施上的准备。

截至2021年末，我国具有契约性偿还义务的外债余额（剔除SDR分配额度）较上年末增加3042亿美元，主要反映了境外机构增持人民币债券的影响。虽然短期外债占外储比重上升，但外债风险总体可控。不过，未来境内对外借债主体仍需高度关注发达经济体货币政策转向等内外部不确定不稳定因素诱发的偿债风险。

风险提示：地缘政治局势发展超预期，海外主要央行货币紧缩超预期。

分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）

分析师：刘立品

研报发布时间：2022年3月28日

正文

3月25日，国家外汇管理局公布了2021年四季度及全年国际收支平衡表正式数据和2021年末国际投资头寸表数据。结合现有数据对2021年我国对外经济部门状况分析如下。

货物和服务贸易推动经常项目顺差扩大，未来需警惕内需外需收缩“双碰头”情况

2021年，我国国际收支继续呈现经常项目顺差、资本项目逆差的自主平衡格局。其中，经常项目顺差3173亿美元，资本项目（含净误差与遗漏）逆差1291亿美元（剔除SDR分配额度后的资本项目逆差为1706亿美元），交易引起的外汇储备资产（不含汇率与资产价格变化引起的估值影响）增加1467亿美元（见图表1）。

经常项目顺差扩大，货物贸易和服务贸易是主要贡献项。2021年，我国经常项目顺差3173亿美元，为数据公布以来第三高，仅次于2007年和2008年分别为3532亿、4206亿美元的顺差规模，较上年增加685亿美元；占全年名义GDP比重为1.8％，较上年上升0.1个百分点，继续位于±4％的国际标准以内（见图表2）。分项来看，货物贸易顺差扩大、服务贸易逆差收窄分别贡献了经常项目顺差增加额的75％、77％，初次收入逆差扩大为负贡献64％（见图表3）。

量价共同推动出口高增长，货物贸易顺差升至历史次高。2021年，国际收支口径的货物贸易顺差为5627亿美元，仅次于2015年顺差规模，较上年增加516亿美元。其中，货物出口同比增长28％，进口增长33％（见图表4）。海关总署公布的进出口价格指数和数量指数显示，全年进出口数量增速总体呈现前高后低态势，主要反映了基数效应影响；进出口价格增速在上半年明显走高、下半年有所企稳，并且除1月份之外的其他时间里，进口价格指数持续高于出口价格，反映了出口竞争加剧导致贸易条件明显恶化（见图表5）。

海外疫情继续限制跨境旅行支出，出口高增长带动运输收入增加。2021年，服务贸易逆差降至999亿美元，为2013年以来新低，较上年减少526亿美元。其中，受海外疫情影响，旅行支出进一步减少，因而导致旅行服务逆差收窄至944亿美元，较上年减少267亿美元；出口高增长带动运输收入增幅大于支出，因此运输服务逆差收窄至206亿美元，较上年减少174亿美元；旅行和运输服务分别贡献了服务贸易逆差降幅的51％、33％（见图表6）。

外需对经济拉动作用增强，但扩内需仍是经济稳增长关键。2021年，货物和服务贸易顺差 4628 亿美元，创历史新高，同比增长29％。从支出法来看，货物和服务净出口拉动全年GDP增速1.7个百分点，贡献率为20.9％。尤其是四季度，在内需疲弱情况下，货物和服务净出口拉动当季GDP增速1.1个百分点，贡献率升至26.4％（见图表7）。不过，未来需要警惕内需外需收缩“双碰头”情况发生。

外来投资收益增幅明显，推动初次收入逆差创历史新高。2021年，初次收入逆差1620亿美元，为史上新高，较上年增加438亿美元。其中，雇员报酬和其他初次收入差额变动较小，投资收益逆差由上年1204亿美元扩大至1638亿美元（对外投资收益增幅256亿美元小于外来投资收益增幅690亿美元，同期外商企业利润总额增加2263亿元），贡献了初次收入逆差增加额的99％（见图表8、9）。

短期资本净流出增加难抵直接投资顺差扩大，资本项目逆差明显收窄

两个口径的资本项目逆差均较上年收窄。2021年，我国资本项目（含净误差与遗漏）逆差1291亿美元，较上年减少41％。由于8月底，国际货币基金组织普遍分配6500亿美元特别提款权（SDR），其中中国分配到了416亿美元，剔除SDR分配额度后，全年资本项目（含净误差与遗漏）逆差1706亿美元，按可比口径，仍较上年减少22％。在此基础上，进一步剔除净误差与遗漏，非储备性质的资本项目（即线上资本项目）逆差为32亿美元，而上年为612亿美元，减少580亿美元（见图表10）。

外来直接投资流入势头强劲，带动直接投资顺差扩大。2021年，直接投资顺差2059亿美元，为数据公布以来第三高，较上年增长107％，贡献了资本项目（含净误差与遗漏，剔除SDR分配额度）逆差降幅的216％。其中，对外直接投资净流出1280亿美元，为2015年以来新低，较上年减少257亿美元，贡献了直接投资净流入增加的24％，其中对外股本直接投资减少355亿美元，贡献了对外直接投资净流出降幅的138％；得益于中国疫情防控和经济复苏优势以及稳外资政策推动，外来直接投资净流入3340亿美元，创年度数据新高，较上年增加809亿美元，贡献了直接投资净流入增加的76％，其中外来股本直接投资增加564亿美元，贡献了外来直接投资净流入增幅的70％（见图表11）。

短期资本净流出增加，证券投资和其他投资是主要贡献项。2021年，短期资本（即证券投资、金融衍生工具、其他投资、净误差与遗漏合计，剔除SDR分配额度）逆差3766亿美元，较上年增加573亿美元，贡献了资本项目（含净误差与遗漏，剔除SDR分配额度）逆差降幅的-116％。其中，证券投资顺差收窄、其他投资（剔除SDR分配额度）逆差扩大又分别贡献了短期资本逆差增幅的78％、46％（见图表12）。

外来证券投资和对外证券投资规模齐降。2021年，证券投资顺差明显收窄，由上年955亿美元降至510亿美元，甚至低于2019年的顺差额，主要是因为对外投资净流出与外来投资净流入双双下降，但前者降幅253亿美元小于后者的699亿美元。对外投资净流出减少主要因为对外股权投资下降，全年对外股权投资净流出856亿美元，较上年减少458亿美元，贡献了对外证券投资净流出降幅的181％，这主要反映了因海外金融动荡，境内投资者减少对外风险暴露。当年，港股通项下累计净买入3791亿元，较上年减少36％。外来投资净流入减少主要源于外来债券投资净流入下降，全年外来债券投资净流入938亿美元，较上年减少727亿美元，贡献了外来证券投资净流入降幅的104％，这主要反映了中美利差收窄、外资净增持人民币债券放缓的影响（见图表13）。同期，债券通项下，境外净增持人民币债券7487亿元，较上年减少30％。

其他投资逆差扩大，货币和存款是主要贡献项。2021年，其他投资（剔除SDR分配额度）逆差2714亿美元，较上年增加261亿美元。其中，货币和存款逆差869亿美元，较上年增加328亿美元（对外净流出增加62亿美元，外来净流入减少266亿美元，与同期金融机构境外外汇存款增幅收窄有关）；贷款逆差1154亿美元，较上年减少381亿美元（对外净流出减少147亿美元，外来净流入增加234亿美元）（见图表14）。

净误差与遗漏负值扩大，但占进出口比重有所回落。2021年，净误差与遗漏负值由上年1588亿美元升至1674亿美元。这与同期贸易顺收顺差缺口扩大有关：海关可比口径的银行代客涉外货物贸易收付顺差3395亿美元，较海关统计的货物贸易进出口顺差6767亿美元少了3372亿美元，负缺口较上年扩大377亿美元。净误差与遗漏额占全年货物贸易进出口额（国际收支口径，下同）比例为2.9％，较上年回落0.7个百分点，仍位于±5％的合理标准以内（见图表15）。

需要指出的是，2021年，贸易顺收顺差负缺口3000多亿美元，但其他投资“贸易信贷”项下的净流出规模不增反降11亿美元。即便将同期境外货币和存款增加62亿美元全部归为出口不收汇企业的海外存款增加，仍不能弥合资金流与货物流的背离。这是造成净误差与遗漏负值居高不下的重要原因。

基础国际收支顺差扩大是储备资产增加和人民币升值的重要原因，非交易因素对外汇储备账面价值的减值影响较大

2021年，我国交易引起的储备资产增加1882亿美元，剔除SDR分配额度后增加1467亿美元，较上年增长408％。其中，基础国际收支（即经常项目和直接投资合计）顺差5232亿美元，创2009年以来新高，较上年增长50％；短期资本（剔除SDR分配额度）逆差3766亿美元，较上年增长18％；短期资本净流出规模（剔除SDR分配额度）占基础国际收支顺差比重为72％，回落20个百分点，显示基础国际收支大顺差的既定情况下，短期资本净流出的对冲作用减弱，这是2021年美元强、人民币更强的重要原因（见图表16）。

2021年，交易引起的外汇储备资产增加1467亿美元，而央行外汇占款仅增加1559亿元，折合242亿美元，表明外汇储备资产增加主要来自投资收益的计提。由于境内外汇供求盈余也远大于外汇占款增幅，意味着外汇盈余主要转变为银行对外资产运用。全年，银行即远期（含期权）结售汇顺差合计2742亿美元，而外汇占款仅增加242亿美元，同期银行业对外金融资产增加1586亿美元，其中对外外币资产增加778亿美元（见图表17）。

2021年，央行公布的外汇储备余额增加336亿美元，远小于交易引起的外汇储备资产增幅1467亿美元，二者缺口为-1131亿美元，代表汇率和资产价格变动等非交易因素引起的外汇储备价值账面损失，主要集中在一季度和三季度（见图表18）。一季度，美元指数上涨3.6％，主要非美货币涨跌不一，英镑升值0.9％，日元和欧元则分别贬值6.7％、4.0％，主要股指出现明显上涨，10年期美债收益率上涨81个基点；三季度，美元指数上涨2.1％，日元、欧元和英镑分别贬值0.2％、2.4％和2.6％，除德国DAX指数之外，主要股指小幅上涨，10年期美债收益率上涨7个基点（见图表19）。

民间部门对外净负债增加，但主要受人民币升值等非交易因素推动；对外金融韧性明显好于2015年，减轻美联储紧缩带来的掣肘

截至2021年末，我国对外金融资产93243亿美元，较上年末增加4452亿美元，交易因素和非交易因素（汇率变动及资产价格重估、统计调整等）分别贡献了182％、-82％；对外金融负债73410亿美元，较上年末增加7487亿美元，交易因素和非交易因素分别贡献了88％、12％（见图表20）。

非交易因素对金融负债的贡献，一定程度上受到人民币升值的影响。2021年，人民币汇率中间价累计升值2.3％，导致外商股权投资的汇兑收益为730亿美元，境外机构和个人持有人民币股票资产的汇兑收益为133亿美元，本币外债的汇兑收益为262亿美元[1]，三者合计1125亿美元，贡献了同期非交易因素引起的对外负债增幅的129％。

截至2021年末，国际投资净头寸为对外净资产19833亿美元，较上年末减少3035亿美元。其中，交易引起的变动（含储备资产的金融账户差额取相反数）贡献了对外净资产变动额的-49％，非交易因素引起的变动贡献了149％（见图表20）。

截至2021年末，民间部门对外净负债（不含储备资产，下同）为14436亿美元，占年化名义GDP比重为8.0％，前者是2016年6月末以来新高，后者是2019年9月末以来新高，二者分别较上年末增加3739亿美元、上升1.2个百分点（见图表21）。分季度来看，除了一季度民间部门对外净负债规模和占比出现回落以外，其他三个季度在持续扩大，其中非交易因素贡献了对外净负债增幅的82％（见图表22）。期间，人民币中间价累计升值3.1％，导致人民币计价的外商直接投资、股票和本币外债合计增加1528亿美元（计算方法同上），贡献了民间部门对外净负债增幅的40％。当前民间部门对外净负债规模及占比分别较2015年6月末减少9296亿美元、回落13.7个百分点，反映民间部门货币错配程度仍然明显好于“8.11”汇改前夕，这正是中国央行可以相对从容地面对美联储加息的底气所在。

境内主体资产多元化配置需求增加，但对外投资收益率不升反降；境外机构增加在华证券资产投资比重，投资收益率较疫情前有所提升

2021年，以年化对外投资收益占对外金融资产比例衡量的对外投资回报率为2.8％；以年化外来投资收益占对外金融负债比例衡量的利用外资成本率为5.9％；二者均与上年末持平，但与2019年末相比，对外投资回报率下降0.6个百分点，利用外资成本率提升0.5个百分点，二者差距扩大1.1个百分点（见图表23）。

从对外金融资产结构来看，储备资产占比连续两年回落，从2019年的42％降至2021年的37％，证券投资和其他投资占比连续两年上升，分别较2019年上升3个和2个百分点（见图表24）。这反映境内外汇流动性较为充裕，境内主体资产多元化配置需求得到了较好满足。至于对外投资回报率不增反降，一方面，这是因为全球疫情蔓延下的低利率环境压制了资产收益率；另一方面也反映了民间部门对外资产运用效率依然较低，《国家外汇管理局2020年报》显示，2007年至2016年外汇储备平均收益率为3.42％，大于同期对外投资回报率均值3.22％。

从对外金融负债结构来看，直接投资占比连续两年回落，从2019年的52％降至2021年的49％，证券投资占比则连续两年上升，从25％升至29％（股权和债券投资分别上升2.4个和2.5个百分点），反映人民币资产对于境外投资者的吸引力较强（见图表25）。

此外，所有资本流动冲击都是从流入开始的。截至2021年末，我国对外非直接投资形式的负债合计3.72万亿美元，其中，境外持有境内人民币股票、债券、存款、贷款等金融资产合计10.83万亿元，折合约1.70万亿美元（见图表26）。2022年2、3月份，受美联储紧缩、地缘政治冲突、国内疫情反复等因素影响，外资阶段性减持人民币债券和股票，就引发了境内债市、股市、汇市的震荡。预案比预测更重要。对此，市场各方要提前做好思想和措施上的准备。

受境外机构增持人民币债券影响，外债余额明显增加；短期外债占外储比重上升，但外债风险总体可控

截至2021年末，我国具有契约性偿还义务的外债余额27466亿美元，较上年末增加3458亿美元；剔除SDR分配额度后，外债余额增加3042亿美元（见图表27）。

从负债部门看，到2021年末，广义政府、银行部门外债规模分别较上年末增加1175亿、982亿美元，贡献了外债余额（剔除SDR分配额度）增幅的39％、32％（见图表28）。其中，广义政府外债规模逐季增加，主要是因为境外机构累计净增持人民币国债5756亿元；银行部门外债规模增加，主要是因为境外机构持有政策性金融债和同业存单规模增加（下半年受境外机构减持同业存单影响，银行部门外债规模也出现下降）（见图表29）。

从币种结构看，到2021年末，本币外债和外币外债（剔除SDR分配额度，下同）规模分别较上年末增加了2357亿、685亿美元，外币外债占比由上年末58.3％降至54.3％，为2016年以来新低（见图表30）。在本币外债增幅中，人民币升值带来的汇兑收益262亿美元，占比11％。

从期限结构来看，到2021年末，中长期外债（剔除SDR分配额度）较上年末增加1744亿美元（广义政府长期债务证券增加1075亿美元），短期外债余额增加1298美元（银行部门短期货币存款、短期贷款分别增加721亿、135亿美元；其他部门短期贸易信贷与垫款增加328亿美元），分别贡献了总体外债余额（剔除SDR分配额度）增幅的57％、43％；短期外债占外汇储备比例为44％，较上年末上升3.6个百分点，为1994年以来季度第三高（2021年6月末、9月末分别为47％、45％），但远低于100％的国际警戒线，外债风险总体可控（见图表31）。

然而，外汇储备不是外债刚兑的保证，正如虽然国家层面是对外净债权，却未能阻止2015年“8.11”汇改之初因民间对外净负债引发的市场集中调整。未来境内对外借债主体仍需高度关注发达经济体货币政策转向等内外部不确定不稳定因素诱发的偿债风险。

风险提示：地缘政治局势发展超预期，海外主要央行货币紧缩超预期。

注释：

[1]分别将2020年末和2021年末外商直接投资中的股权投资、境外机构和个人持有境内人民币股票资产、美元计价的本币外债余额的平均值乘以2021年人民币汇率中间价变动幅度计算得到。