华创固收周冠南团队_超长债配置为本,交易渐长
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报告导读
一、超长债概述：定义、分类、发行管理
1、定义：发行期限较长（一般认为在10年以上）的债券。
2、分类：包括地方债、国债、政金债、铁道债四大券种，主要期限为15、20、30、50年，30年为四类债券的共有品种。
3、发行管理：（1）管理主体：政府债券由全国人大、国务院和财政部门核准，政金债由央行核准，铁道债由发改委核准，发行期限由发行主体自行安排；（2）发行安排：节奏由发行主体决定，超长期地方债有明确额度限制。
二、超长债供给：疫情期间大幅放量，后续供给或逐步回归均衡
1、存续情况：2021年末规模突破10万亿；从增速上看，2019年开始逐步抬升，2020年规模增长较快，同比增速最高突破70%，2021年以来增速逐步回归均衡，回落至30%附近；地方债占据半壁江山（56.91%），剩余期限在20-30年的规模占比最高（40.15%）。
2、发行情况：近年发行规模缩量，一般地方债发行期限受限
（1）超长期地方债：受监管严格限制一般债发行期限影响，2021年发行规模减少4685亿至2.5万亿。（2）超长期国债：疫情冲击后2021年单支规模回归常态，2021年发行规模较2020年减少约2000亿至4270亿。（3）超长期政金债：往年发行规模不大，高峰时期主要通过增发的方式实现扩容；2021年30Y品种流动性有所改善，但整体规模仍偏小。（4）超长期铁道债：下达额度通常基本用完，本轮仍有1400亿待发；近年30年品种发行有所放量。
三、超长债投资：配置盘关注票息比价，交易盘关注30年国债换手率
1、投资者结构：资产负债错配风险下保险机构尤其是寿险增持意愿较强烈。
2、配置盘：刚性配置需求的机构，可关注比价较优的超长债品种
（1）配置力量相对强弱决定国债30Y-10Y利差走势。
（2）超长债比价：对于配置盘而言，可以用扣除税收及资本占用后的实际票息收益率来衡量不同超长债的比价，作为投资的主要参考依据。
保险自营：超长期地方债配置比价最高，国债期限越长越具比价优势。
银行自营：超长期政府债券配置比价最高，15年、20年的国债和地方债比价相近，30年国债比价凸显。
保险资管等资管产品：配置比价排序与原始收益率一致，铁道债比价凸显。
3、交易盘：关注30年国债换手率和活跃券标的选择
（1）30年国债换手率：交易盘重点关注指标。一是衡量超长债流动性，换手率越高，流动性越好；二是反映市场交易情绪，交易情绪较好时，30年国债成交活跃度显著提升，换手率上升带动收益率大幅下行；三是极值点附近行情或面临切换。
（2）30年国债活跃券选择：关注跨市场债券的流动性差异。交易所市场30年国债活跃券已六年未换券，流动性持续积累，银行间市场则频繁换券；2018年下半年以来，交易所市场的30年国债成交量中枢快速上行，30年国债活跃券与银行间市场的活跃券利差多处于负值区间，多数时期价差收益表现更好，或表明交易所市场的30年国债活跃券具备一定流动性溢价优势。
风险提示：超长期债券供给超预期放量。
正文
一、超长债概述：定义、分类、发行管理
（一）定义：发行期限超过10年的债券
超长债，是指发行期限较长（一般认为在10年以上）的债券。2021年10年期以上债券的发行规模占全部债券比重为5.29%；截至2021年末，剩余期限在10年以上的债券存续规模占全部债券比重为9.44%；对于负债久期较长以及实施拉长久期策略的投资者而言，超长债是较为重要的投资标的。
（二）分类：地方债、国债、政金债、铁道债，主要期限为15、20、30、50年
1、分券种：地方债、国债、政金债、铁道债
超长债可分为地方债、国债、政金债、铁道债四大品种。根据Wind统计，2021年发行的超长债（剔除含可提前偿还、延期选择权等特殊期限条款的券种，如资产支持证券的分层，个别N+N累计超过10年的商业银行次级债、中票、企业债、PPN等）可分为四大品种，规模排序为地方债＞国债＞铁道债＞政金债，发行主体多为信用风险较低的公共部门，其中地方政府和国铁集团更偏好发行超长期品种，占比均在30%以上。
2、分期限：主要为15Y、20Y、30Y、50Y
近年超长债发行期限主要包括15、20、30、50年，30年期为四类债券共有的品种。2021年超长债各发行期限中15年、20年、30年期的规模占比均在30%附近，50年规模占比偏小在5%以下。具体分类型来看：
（1）超长期地方债：包括15、20、30年，2021年发行规模分布较为均匀，随着期限拉长，品种的规模占比略有下降。
（2）超长期国债：发行期限较其余品种偏长，包括30、50年，并以30年期为主；历史上出现过20年品种，但在2016年以后未再发行。
（3）超长期政金债：包括20年、30年，2021年发行以30年期为主；历史上出现过15年和50年品种，但在2018年以后均未再发行。
（4）超长期铁道债：包括20年、30年，30年期规模占比略高于20年期。历史上出现过15年品种，但在2013年以后未再发行。
（三）发行管理：发行管理主体与发行安排
1、发行管理主体：依据债券品种分部门监管，期限方案由发行主体自行安排
超长债的发行管理主体中，国债、地方债由全国人大、国务院和财政部门核准，政金债由央行核准，铁道债由发改委核准，具体发行期限多由发行主体自行安排：
（1）超长期国债，发行管理主体包括全国人大、国务院、财政部。发行期限在10年以上的国债包括特别国债以及附息国债，由于特别国债不面向市场公开发行，因此本文主要讨论附息国债。每年两会财政部提出财政预算方案，经国务院批准交全国人大审议，确定国债发行规模后具体发行期限由财政部自行安排。
（2）超长期地方债，发行管理主体包括全国人大、国务院、财政部和地方财政部门。全国人大或其常委会确定地方债提前批及全年发行额度，财政部在批准的额度内进行分地区分配，报国务院批准后下达至地方，地方财政部门统筹考虑设计债券期限。
（3）超长期政金债，发行管理主体包括央行和政策性银行。政策性银行会按年度向央行报送政金债发行申请，包括发行数量、期限安排等内容以确定超长期政金债发行规模，经核准后方可发行，如需调整也应及时上报核准。
（4）超长期铁道债，发行管理主体包括发改委和国铁集团。目前超长期铁道债均为铁路建设债，是由国铁集团发行、铁路建设基金担保的特殊企业债，而非运营过程中为了资金周转而发行的短融、中票等品种，发改委负责对年度铁路建设债的发行额度和资金用途进行核准，而债券的发行期限方案由国铁集团自行安排。
2、发行安排：节奏由发行主体自行决定，超长期地方债有明确额度限制
超长期国债：无具体额度限制，但规模受中央赤字约束，节奏由财政部确定，可观察国债年度和季度发行计划表。规模方面，由于国债的发行期限由财政部自行安排，超长期国债发行规模无具体额度限制，但国债净融资仍受到中央赤字的约束，进而影响超长期国债的单只发行规模；节奏方面，目前我国基本形成了按年公布主要期限国债发行计划、按季公布全部国债发行计划、发行日期相对固定（关键期限国债在每周三，超长期国债和贴现国债在每周五）的规律性国债发行机制，发行计划表包含具体期限品种的招标时间、发行方式、附息方式等。
超长期地方债：明确限制超长期一般债额度，节奏由财政部门确定，可参考部分省份提前披露的季度和月度发行计划表。规模方面，现行规定年度新增一般债中超长期品种的发行规模占比不超过30%，再融资一般债禁止发行超长期品种；节奏方面，可参考部分省份提前披露的下季度和月度发行计划表，但由于财政部会对同期限地方债、国债的发行节奏进行统筹避免扎堆发行，以及受项目审核的影响，实际发行情况和计划发行或有出入。
超长期政金债：规模和发行安排不确定，整体规模偏小。2011年之前，央行会下发年度政策性银行人民币贷款计划及金融债券发行计划的通知，各家政策性银行披露具体短期债券、中长期债券的计划发行规模，2012年以来全年发行计划不再披露。但增发债的发行存在一定规律，例如国开行通常将隔周对初始债券进行增发，一般以三个月为一个周期，每次每品种发行量视市场情况进行调整。
二、超长债供给：疫情期间大幅放量，后续供给或逐步回归均衡
（一）存续情况：突破10万亿，增速逐步回归均衡
截至2021年四季度，超长债存续规模突破10万亿，达到11.06万亿；从增速上看，2019年开始逐步抬升，2020年规模增长较快，同比增速最高达到70%以上，2021年以来增速逐步回归均衡，规模同比增速回落至30%附近。
分品种而言，超长债中地方债占据半壁江山，规模占比为56.91%，其次是国债，规模占比为32.96%，政金债和铁道债规模占比较小，分别为6.52%和3.60%。
分期限而言，（1）剩余期限在20-30年的规模占比最高（40.15%）：主要原因是规模占主导地位的政府债券期限较长，超长期地方债和超长期国债中20-30年期规模占比均位居首位，分别为36.99%和55.44%；（2）其次是10-15年（27.88%）和15-20年（23.14%）：超长期政金债和超长期铁道债的剩余期限以20年以下品种为主，规模占比分别为80.15%和86.20%；（3）30年以上的规模占比较小（8.83%）：均为国债和政金债的50年期品种，而国债和政金债中该期限的规模占比较小，分别为23.86%和14.85%。
（二）发行情况：近年发行规模缩量，一般地方债发行期限受限
超长债发行规模的变化可分为以下三个阶段：（1）2019年之前：超长债年发行规模不超过5000亿，并以国债品种为主；（2）2019-2020年:超长期地方债发行迅速放量成为超长债第一大品种，2019年超长债发行规模上行至1.34万亿，2020年进一步达到3.65万亿；（3）2021年以来：受超长期地方债发行规模缩量影响，超长债全年发行规模下降6500亿至3万亿附近。
1、超长期地方债：发行期限结构监管收紧，2021年发行规模缩量
超长期地方债的发行规模与地方债期限结构的监管政策变化息息相关。
（1）2018年：监管率先指导增加超长期品种，地方初步探索发行超长债。2018年5月财政部发文指导地方债增加15年、20年期限，地方开始积极探索发行；8月14日厦门成功发行20年期地方债品种，拉开了超长期地方债发行的序幕，同年15年和30年品种也纷纷落地；但由于一般债中超长期品种的规模占比仍需满足小于2年期占比的规定，2018年超长期地方债发行规模偏小，仅为526亿。
（2）2019年-2020年：监管不再限制地方债期限比例结构，鼓励提高超长期专项债发行占比，疫情期间超长期地方债发行规模快速上行。2019年4月监管全面放开地方债期限比例结构限制，并鼓励地方提高长期债券发行占比，尤其是建设和运营期限较长的重大项目对应的地方专项债；2019年地方债平均发行期限从6年逐步上行至9年，2020年进一步上行至15年附近，超长期品种单年发行规模快速增加至3万亿。
（3）2021年至今：监管严格限制地方一般债发行期限结构，超长期地方债发行规模缩量。随着发行期限大幅拉长，地方筹资成本也显著增加，2020年末监管再次限制地方债发行期限：新增一般债中超长期品种的发行规模占比不超过30%，再融资一般债禁止发行超长期品种，而专项债“期限与项目期限相匹配”的总原则不变。新的发行管理办法落地后，2021年地方一般债平均发行期限迅速回落至10年以下，全年超长期地方债发行规模减少4685亿至2.5万亿附近。
进一步来看，各省严格执行监管新规定，大幅减少30年期新增一般债发行（部分偿债压力较大省份按监管上限顶格发行），取消超长期再融资一般债发行，新增专项债受约束较小，其20年期品种发行有所放量。
（1）分类型：相较2020年，2021年超长期新增一般债发行规模减少3380亿（96%为30年期品种）；取消再融资一般债发行，发行规模减少5053亿；新增专项债发行规模增加3241亿（92%为20年期品种）；再融资专项债发行规模增加1016亿（53%为15年期品种）。
（2）分地区：2021年，发行超长期新增一般债的地区由2020年的34个锐减至15个，且比例均严格控制不超过30%，其中四川、陕西、吉林等偿债压力较大的省份比例在30%附近。
2、超长期国债：疫情冲击后2021年单支规模回归常态，供给有所缩量
近年超长期国债发行持续增长，但在2021年显著缩量，同样呈现“供给荒”格局：
（1）2016年-2019年：发行支数安排的逐年增加推动发行规模持续稳定增长。政策层提出要逐步增加超长期国债供给，推动超长期国债价格形成机制不断完善；国债单只发行规模较为稳定，基本维持在250-350亿的水平，但每年安排发行支数的逐年增加，并对30年、50年期品种实行续发行，以提高债券流动性，推动超长期国债发行规模持续稳定增长。
（2）2020年：疫情冲击下发行规模创新高。2020年为应对疫情冲击，中央财政赤字创历史新高，国债单只发行规模接近500亿，远高于正常年份水平，超长期国债发行规模突破6000亿。
（3）2021年以来：单支规模回归常态，发行规模显著缩量。2021年关键期限国债的单支规模仍在500亿附近，但超长期国债的单支规模重新回落至正常年份的285亿，导致其全年发行规模较2020年减少近2000亿。
3、超长期政金债：近期30Y品种流动性有所改善，但规模仍偏小
往年超长期政金债发行规模不大，高峰时期主要通过增发的方式实现扩容。2016年是超长期政金债发行高峰，规模达2535亿，多家政策性银行通过多次增发的方式实现快速扩容，以“16国开05”为例，2016年全年每周增发一期，共增发39次，后续年份增发频次降低，2017年增发1次，2018年增发3次。
2021年，30Y超长期政金债流动性有所改善，但规模仍偏小。2021年6月，30年期政金债重现债券市场，下半年农发行和国开行均有所发行。
4、超长期铁道债：通常下达额度基本用完，近年30Y品种有所放量
铁道债的下达额度通常基本用完，本轮仍有1400亿待发。发改委核准年度铁路建设债的发行额度后，国铁可跨年度自行安排发行节奏，除了疫情期间开工受冲击外，其余年度额度均全部用完；2021年9月发改委下达3000亿铁路建设债额度，截至2022年2月已发行53%，仍有1400亿待发。
近年铁道债30年的超长期品种发行有所放量。铁路建设债的发行期限方案由国铁集团自行安排，通常以5年期和10年期为主，2021年下半年以来30年等较长期品种发行规模有所放量，超长债的发行占比从2020年度的24.29%上升至37.5%，30年品种的发行占比从2.38%大幅上行至31.25%。
三、超长债投资：配置盘关注票息比价，交易盘关注30年国债换手率
（一）投资者结构：以保险等久期配置偏好较长的机构为主
资产负债错配风险下，保险机构尤其是寿险增持长期限债券的意愿较为强烈。保险中寿险的保单期限与人口的生命周期和结构密切相关，负债久期较长；根据央行《中国金融稳定报告（2020）》，2019年第二季度末，人身险公司负债平均久期13.19年，较2018年底延长2.01年，而资产久期仅延长0.52年达到5.76年，导致久期缺口扩大近2年达到7.43年，因此为降低资产负债错配下的利差损风险，保险配置长久期资产的意愿愈发强烈；由于险资风险偏好较低、配债比例在40%附近，且托管量数据显示保险对地方债具有一定刚性配置，因此长期限的地方债等利率债品种或成为保险配置的重要标的。
长久期利率债是中长期内险资战略性资产配置的重点，战术性资产配置层面，险资会根据对利率走势判断和超长债供给节奏加强主动管理和短期投资策略：
第一，战略性资产配置策略。为降低资产负债错配风险，应对未来市场利率中枢下行的挑战，配置长久期地方债、国债等利率债品种是中长期的资产配置策略；资产荒阶段，没有充足的长期限资产可供投资，部分保险机构采取积极布局优先股等广义久期资产的方式来提升长久期资产配置。
第二，战术性资产配置策略。（1）利率上行阶段：有效把握利率回升和供给加大的机会，在年内收益率高点增加对长久期债券的配置。（2）利率下行阶段：利率大幅下行过程中灵活把握债券交易性机会，波段操作，及时调整长久期利率债配置节奏，部分机构采取期限结构同时配两头的“哑铃型”策略。
（二）配置盘：刚性配置需求的机构，可关注比价较优的超长债品种
1、配置力量的相对强弱决定国债30Y-10Y利差走势
超长债供需缺口是国债30Y-10Y利差走势的决定性因素。作为收益率曲线的长端利率，蕴含了对未来经济和通胀预期，通常情况下30年国债收益率与10年国债收益率变动较为一致，而超长久期债券的供需缺口对两者利差起决定性作用。
（1）需求：以寿险每月新增保费（每年1月开门红保费收入平摊至1季度）×保险资金运用债券比例来近似代表超长期债券的配置需求。
（2）供给：以每月30年期的国债、地方债、政金债、铁道债发行作为超长期债券的供给。
（3）供需缺口（供给-需求）：衡量超长期债券供需相对力量的对比，供需缺口越小时表示配置力量偏强，“欠配”格局带动30年国债收益率下行幅度更大，压缩30Y-10Y期限利率。
可以发现，超长久期债券供需缺口与国债30Y-10Y利差走势正相关，2020年四季度-2021年一季度国债30Y-10Y期限利差的快速收窄，主要源于长久期资产供应不足所致；2021年下半年以来超长债供需力量逐步回归均衡，30Y-10Y期限利差基本维持。
2、超长债比价：政府债券对自营资金比价较高，铁道债对资管产品比价凸显
对于配置盘而言，可以用扣除税收及资本占用后的实际票息收益率来衡量不同超长债的比价，作为投资的主要参考依据。目前超长债各期限品种票面收益率排序为铁道债＞地方债≈政金债＞国债，但考虑税收成本和资本占用成本后得到的各券种实际票息收益将发生变化。就税收主体而言，自营机构需缴纳增值税和所得税，资管产品需缴纳增值税、不用缴纳所得税；不同机构投资不同债券获取的利息收入，征税标准存在差异；此外，商业银行投资债券除了税收成本外，还要额外考虑付出占用资本的机会成本。总体来看，对于不同类型的机构而言，投资地方债、政金债、铁道债相较于国债均需付出额外成本。
对于保险自营资金，超长期地方债配置比价最高，国债期限越长越具比价优势。保险投资债券主要考虑税收问题，其中投资国债和地方债的利息收入免税，投资政金债需要缴纳25%所得税，投资铁道债需要缴纳6%增值税和12.5%所得税。考虑税收成本之后的实际收益率，15年、20年期的超长债相对配置价值排序为地方债＞铁道债＞国债＞政金债，随着期限的拉长国债较地方债的比价差距不断收窄，30年期国债比价超过铁道债，仅次于地方债。
对于银行自营资金，超长期政府债券配置比价最高，15年、20年的国债和地方债比价相近，30年国债比价凸显。除税收成本外，银行投资债券还要额外考虑资本占用问题（用风险资本权重×资本充足率×资本利润率表示），其中投资国债和政金债风险资本权重为0，但地方债和铁道债资本占用更大，风险资本权重为20%。考虑税收成本和机会成本之后的实际收益率，铁道债和和政金债分别排第三和第四，15年期地方债比价略大于国债3bp，20年期地方债比价与国债相近，30年期国债比价大于地方债15bp。
对于保险资管等长久期资管产品，各期限超长债相对配置价值排序与原始收益率排序一致，铁道债配置价值凸显。由于资管产品无需缴纳所得税，超长期的铁道债和政金债品种性价比显著回升；资管产品投资债券主要考虑不同券种的增值税差异，其中投资铁道债需缴纳3%增值税，其余各类券种均免征增值税。考虑税收成本后的实际收益率，地方债、政金债、国债分别低于同期铁道债31-36BP、32-36BP和51-62BP。
根据银保监会《保险资产负债管理监管暂行办法》，加强期限结构匹配管理、防范资产负债错配风险是保险行业转型的发展方向，因此保险等机构投资者在中长期内或对超长债保持较为刚性的配置需求，可关注比价较优的超长债品种，以及供给增加的机会。
（1）超长期国债：对银行自营配置价值凸显，2022年一季度30年国债发行支数较2021年同期多1支，50年品种少1支，预计后续保持每月度1支30年国债、每季度1支50年国债的发行节奏，单只规模或在200-300亿附近，则全年超长期国债发行规模或在2400亿-3600亿。
（2）超长期地方债：对保险、银行自营的配置价值较高，根据2021年新增一般债中超长期规模占比约为11.19%、新增专项债中超长期规模占比约为59.57%的发行期限结构来估计2022年情况，假设再融资专项债规模/全年超长期地方债到期规模维持不变，全年地方债新增一般债和专项债发行额度已知分别为7200亿和3.65万亿，则全年超长期地方债发行规模或在2.57万亿，二季度在全年额度下达后或迎来第二波发行高峰。
（3）超长期铁道债：对资管产品配置价值凸显，但期限偏长，参与或有限；对于自营资金配置价值要好于政金债，可积极关注后续发行节奏以及额度限制；截至2022年2月末，本轮3000亿铁路建设债额度仍有1400亿待发。
（4）超长期政金债：比价较其余券种相对偏弱，但票息绝对水平不低，目前整体存量规模虽小，但无额度限制，2021年下半年以来国开行及农发行已发行超长期政金债，“宽信用”时期可能会通过多次增发来对老券进行扩容。
（三）交易盘：关注30年国债换手率和活跃券标的选择
1、30年国债换手率：交易盘重点关注指标
30年国债换手率是交易盘投资超长债时的重点关注指标，指标变动通常有以下三方面的指向作用：
（1）衡量超长债流动性：换手率越高，流动性越好。30年国债换手率由30年国债的成交量/余额计算得出，可以体现债券的流动性情况；回顾历史，近年来30年国债随着发行放量和存续规模扩容，其月成交量中枢大幅提升，流动性呈改善趋势，相应30年国债换手率的低点和中枢也呈上行趋势。
（2）反映市场交易情绪：交易情绪较好时，30年国债成交活跃度显著提升，换手率上升带动收益率大幅下行。债市情绪对30年国债的流动性影响较大，牛市时交易情绪较好，30年国债成交活跃、换手率较高（如2019年4-8月，2019年11月-2020年3月，2021年5-7月，2021年11月-2022年1月），30年国债收益率大幅下行；熊市时交易情绪受到抑制，30年国债换手率回落。
（3）极值点附近行情或面临切换。当30年国债月换手率上行至20%以上的历史极值附近后，往往债市情绪面临反转，如2020年4月30年国债月换手率在21%，5月债市面临牛熊转换；2021年7月30年国债月换手率在22%，8-10月债市逐步收回“降准”带来的涨幅；2022年1月，降息落地后30年国债的月换手率达到23%，2月债市情绪转弱，收益率转为上行调整。
2、30年国债活跃券选择：关注跨市场债券的流动性差异
30年国债活跃券是交易盘的重点投资品种，我们将对比银行间市场和交易所市场30年国债活跃券的利率、价差收益、票息收益等投资差异，进而对交易盘的超长债投资标的进行分析。
交易所市场的30Y国债活跃券已六年未换券，流动性持续积累。30年国债同步在银行间市场和交易所市场发行上市，银行间市场的30年国债活跃券频繁换券，交易所市场自2016年12月22日以来30年国债活跃券均为.SH。
回顾2016年以来交易所-银行间市场30年国债活跃券利差走势，与利率变动周期的相关性不大，可大致分为以下三个阶段：（1）阶段一（2016年-2017年）：收益率变动相差不大，二者利差在0附近。（2）阶段二（2018年上半年）：交易所活跃券收益率上升幅度显著超过银行间，二者利差大幅走扩。（3）阶段三（2018年下半年以来）：多数时间二者利差位于负值区间。
流动性差异是影响交易所与银行间市场30年国债活跃券利差变动的重要因素：
（1）阶段一（2016年-2017年）：交易所市场成交量较小，30年国债基本跟随银行间市场定价，故二者利差在0附近。
（2）阶段二（2018年上半年）：资管新规打击产品户委外，交易所市场的资金价格上升至历史高位，30年国债收益率上升幅度显著超过银行间市场。
（3）阶段三（2018年下半年以来）：由于银行间市场债券往往经历流动性从获得到丧失的过程，且以配置盘为主，配置盘会吸收债券流动性，交易盘在交易所市场成交30年国债的积极性不断提高。2018年下半年以来交易所30年国债成交量中枢快速上行，且集中交易老券.SH，流动性不断改善，较银行间市场活跃券反而具备一定流动性溢价优势，故二者利差基本处于负值区间。值得一提的是，在货币宽松、银行间市场流动性充裕的区间（如2020年2月-4月、2021年2-7月、2022年1月），二者利差往往收敛至0附近，也说明流动性差异是影响利差变动的重要因素。
往年流动性溢价通常为交易所市场30Y国债活跃券带来一定价差收益优势。对比同时期投资银行间市场和交易所市场30年国债活跃券的收益表现：
（1）价差收益：2018年以来，交易所市场活跃券由于具备一定流动性溢价优势，价差收益多好于银行间市场活跃券，流动性宽松时期二者表现较为相近；近期或受外资流出和资管产品赎回潮等短期交易因素影响，交易所30年国债活跃券上行幅度超过银行间市场活跃券，价差收益偏低。
（2）票息收益：由于交易所市场活跃券（.SH）是在2016年债券牛市、收益率处于历史低点时发行，票息收益相对略低，但较银行间市场活跃券差异较为有限，价差收益仍是决定持有期收益差异的主要因素。
四、风险提示
超长期债券供给超预期放量。
免责声明：本文来自腾讯新闻客户端创作者，不代表腾讯网的观点和立场。 admin发布于 2022-04-03 财经