供给冲击和金融条件收紧动荡格局下的大类资产配置策略

□刘 丹 李卓睿

□目前来看美国的通胀仍然是全局性通胀，在当前美国经济和就业市场强劲的阶段，俄乌冲突下通胀的加速会促使美联储加快收紧步伐，而非是掣肘。

□俄乌冲突带来供给冲击和滞胀风险，叠加全球流动性加速收紧预期扰动，市场上半年处于高波动状态，风险偏好将被抑制。市场预期定价走在前面，美债利率高点或在上半年出现，下半年将进入预期平稳期。全年美股股指表现，将受业绩放缓拖累。

□国内股市方面，在经济仍面临压力，结合考虑俄乌局势导致全球经济下行风险以及美联储流动性边际收紧强预期等因素影响下，暂时仍较弱势。能源供给冲击，推升商品价格上涨，挤压中下游利润，利空A股表现。下半年随着政策发力，经济基本面向上，债市收益率曲线或增陡，权益市场风险偏好或有所提升。

□投资策略：国际、国内大致匹配，上半年控风险，下半年博收益。

一个月前，一场突如其来的俄乌冲突让本已严峻复杂的世界经济又遭受巨大的袭扰。原油等大宗商品价格急剧飙升，美联储的紧缩，通胀、疫情的阴影等将会带来什么长久的改变，又会潜移默化地带走什么？面对这一切，如何规避风险、把握机会，受考验的不仅是我们对信息的捕捉能力，更是我们对信息的理解和把握能力。让我们梳理一下今年以来发生的这些大事件，并给出初步判断。

2022年一季度大类资产表现逻辑：国际流动性边际收紧预期和俄乌冲突升级

大类资产表现主要体现为：美长债利率抬升，美元强势，能源、工业品价格大幅上行，全球股票市场普跌。2022年年初随着通胀加速上行，美联储货币政策收紧预期急剧升温，美联储连续加息和缩表提前的紧张情绪，10年期美债利率一度逼近2.1%。美债利率大幅抬升打压风险资产估值、利空市场情绪，权益市场普跌。2月中下旬，俄乌冲突升级后，避险情绪带动美元大幅抬升。同时,俄乌冲突升级再度加剧大宗商品的供给担忧，俄乌主要出口的小麦、原油、铝等商品价格大幅飙升。2022年年初以来，ICE布油累计收涨逾四成。高通胀支撑，叠加俄乌冲突加剧引避险情绪催化，2022年年初以来黄金出现罕见涨幅。而俄乌冲突加剧以及商品价格上涨打压经济需求的担忧，促使美债利率阶段性回落，股票市场全线下挫。代表高成长、高估值的创业板指、纳斯达克、恒生科技指数领跌，受俄乌冲突影响更大的欧洲股市表现较差。

中国债券市场表现相对独立：全球流动性收紧预期的扰动下，债券利率普遍是上行态势，但是我国独立的货币政策环境和保持稳中向好的经济趋势，使得10年期国债利率一度跌破2.7%，之后有所回升，但总体表现为窄幅震荡格局。

俄乌冲突，供给冲击和滞胀风险

俄乌冲突对经济的结构性冲击和全局性影响不可小觑。从制造业和服务业PMI来看，俄罗斯与全球主要国家都呈现较高的正相关性。

1.结构性影响：结构性供给冲击。

俄罗斯与全球都存在广泛的贸易往来。从产品贸易结构来看，俄罗斯和乌克兰出口份额占比居前的有小麦、玉米、原油、天然气、铝、初级钢、肥料等。

2.供需紧张格局叠加俄乌冲突供给冲击，原油价格或维持较高水平。

原油本是供需紧张格局：从供需平衡差异来看，当缺口达到130万桶/天或以上时，油价都会迎来飙升格局。2020年12月和2021年12月供需缺口达到大概200万桶/天的水平。供需失衡的背后是疫情后经济复苏的强劲和原油供给的增长缓慢的强烈反差。虽然经济的复苏受疫情的影响复苏不均衡广泛存在，包括不少国家航空出行等仍未完全恢复，但总体经济复苏带动的需求增长处于历史较高水平位置。对比来看，全球钻井平台数缓慢回升但仍处于历史极低的水平，供需层面呈现出明显的缺口。

俄乌冲突下的能源供给冲击将加剧供需紧张的格局。如果俄乌局势缓和，供给冲击缓解，则供给冲击和避险情绪造成的大宗、股市超调部分，表现逆转。但是，疫情对于经济的约束降低，需求的回升和供给释放的缓慢仍会使原油处于供需紧张状态。

3.供给冲击导致的原油价格过度上涨抑制总需求，加大经济衰退风险。

历史上共有三轮石油危机，分别为1973年10月至1974年3月、1978年12月至1979年11月、1990年8月至1990年10月。三轮石油危机中，美国处于对原油进口的依赖不断增加的过程中，美国实际GDP增速和个人消费支出增速都受到不同程度的损害。三轮石油危机中，美国实际GDP增速累计下行的幅度分别为4.13、5.37、1.81个百分点。经济受原油价格上涨的受损程度与石油危机持续的时间有关。

不过对于美国而言，当前的情况略有不同，因2007年以后，美国原油产量占其消费量的比重持续上行，自给自足能力大幅提升。因此美国或有更强的韧性以抵御俄乌冲突导致的能源供应问题。

总体来看，供给冲击下的原油价格上涨加大全球经济滞胀风险，但各国受影响程度会差异明显，此轮危机或将对更依赖于俄罗斯能源出口的欧洲国家产生更不利影响。

4.全球经济滞胀风险增加，中国权益市场表现亦会一定程度受影响。

布油价格高于100美元时，通常对应A股下跌趋势。近期俄乌局势导致的商品价格大幅上行再次引起市场对于未来需求走弱的担忧，布油已经于3月1日突破百元关口并持续上行，A股也是震荡下跌。

上游资源品及相关加工业利润占比处于历史极高水平。2020年5月起，采矿业及相关加工业的利润占比就开始上行趋势，其中2021年2月至5月是快速上行期，并且突破有数据以来（2012年以来）最高水平。上游利润占比超过35%时，A股通常走平或是下跌。2012年以来，上游利润占比处于上升趋势且大于35%的时间段有2017年2月至2018年12月、2019年4月至2019年9月、2021年2月至2021年12月，期间内上证指数累计涨跌幅分别为-19.65%、-6%、4.8%，其背后逻辑在于A股上市公司中以制造业为主，其利润受到上游原材料涨价的不利影响，因此，上游利润占比过高时，A股通常走平或是下跌。

通胀压力促使全球央行大都加速收紧货币

市场对于美国、加拿大、英国2022年至2023年的利率预期平均分别抬升80BP、50BP、40BP。2022年一季度，英国、加拿大分别于2月、3月宣布上调关键利率25BP。

欧央行加速停止资产购买计划，通胀压力或促使加息提前：2022年3月10日，欧央行公布最新利率决议，维持三大关键利率不变，但是将提前至今年三季度结束资产购买计划，并且删除加息前停止资产购买计划的承诺；欧央行上调2022年通胀预期至5.1%（前值3.2%）。

美联储货币政策开启“连续快速加息+缩表”操作。俄乌冲突加剧了全球的通胀压力，美国CPI加速上行。原油价格上涨对美CPI的拉升幅度测算：通过模拟历史上原油价格和美元指数对于美国CPI的长期关系，原油价格上涨至2月底的95美元和3月的110美元，分别对应拉升CPI同比增速0.2%和0.8%。不过从美国2月公布的数据来看，CPI同比增长7.9%，较我们预期7.4%高0.5个百分点，除了能源上涨外，食品、住房、娱乐等价格涨幅依旧强劲。因此目前来看美国的通胀仍然是全局性通胀，在当前美国经济和就业市场强劲的阶段，俄乌冲突下通胀的加速会促使美联储加快收紧步伐，而非是掣肘。

美联储货币政策将开启“连续快速加息+缩表”操作

从泰勒规则来看，美联储货币政策是滞后的。当前就业和通胀水平满足“连续加息+缩表”条件：从泰勒规则来看，当失业率和通胀超过目标且有更良好表现时，美联储会快速加息+缩表(2017年12月-2018年12月)。从相关指标来看，当前和历史对比，美联储收紧货币政策的操作已经严重滞后。当前的就业和通胀均达到并超出目标值，通胀和就业条件满足历史上“快速加息+缩表”条件。

美联储货币政策边际收紧操作严重滞后产生的后果：1）货币政策边际收紧量价配合难度增加：2021年3月美联储满足缩减购债规模条件，但QE仍以原有速度进行，导致下半年2021年6月以后隔夜逆回购工具（ONRRP）使用量大幅飙升，当前接近2万亿美元的体量，存量流动性极度过剩。2）QE调整的滞后，也制约了加息操作，时点延后。3）利率调整的滞后使得通胀以及通胀预期大幅抬升。

我们认为除了泰勒规则的当前指向“快速加息+缩表”，额外有货币政策滞后造成后果的纠偏。美联储当前货币收紧无论多激进都不过分。因此，此次美联储加息和缩表操作和以往渐进的方式不同，前期会比较剧烈，后续会放缓。

2022年美联储货币政策需要量价配合，除了加息应更快启动缩表。2022年美联储货币政策量价配合路径猜想为加息3至6次，缩表幅度5月开始按月缩减0.5%-1%水平，大致500亿-800亿美元/月，ONRRP将同步萎缩，即2022年底，美联储资产规模8.9万亿美元缩减至8.34万亿-8.55万亿美元，缩表4%-6.3%，ONRRP大概从1.8万亿缩减至8000亿美元规模。

美联储3月经济预测摘要显示，2022年美联储的利率均值将达到1.9%，也就是再加息6次。我们预计加息预期有下调的可能，但缩表有可能超预期。因为量的纠偏和加息应该同步，量的失衡纠正之前就提升到过高的利率和存量的宽松不匹配。

10年期美债利率，我们预计2.1%-2.3%的位置是高位。市场预期走在前面，美债利率剧烈波动主要在上半年，下半年预期相对平稳。实际利率水平仍处于大幅低于0的位置，对经济不构成抑制作用。

美债利率上行，美股调整是否到位？如何看反弹？

1. 美债利率是资产定价的锚，美联储货币政策变动将是市场持续的主导因素。

2022年初至今，在市场对美联储“连续加息+缩表”的预期下，2年期、10年期美债利率大幅上行，打压美股估值。参考历史加息周期中，美债利率的变化对股票市场尤其是估值的影响，我们对此次美联储加息引发的估值调整幅度进行测算，并根据业绩预测，可以给出大概的美股股指表现区间。

2. 美债利率对美股估值的影响系数测算。

我们以2年期美债和10年期美债同步快速上行期来考量美债利率抬升对估值的影响。历史上，美联储相似加息周期共有6段可参照。总体来看，标普500估值/2年期美债利率变动的系数相对稳定，平均值为0.1，即2年期美债利率上升1BP对应标普500估值回调0.1%。标普500估值对于10年期美债利率变动的敏感性在逐渐增加，或因长期利率水平逐渐下行导致。

美联储加息周期中的两个时间区间与当前有更相似之处。

首先是2005年6月至2006年6月，连续快速加息：美联储快速加息时，即使长债利率快速抬升，但估值变动与2年期美债及10年期美债利率比值系数，在整个加息周期中都基本稳定，保持在0.1和0.17的水平。可以一定程度说明，估值调整幅度与加息速度基本没有关系，而与最终的变化幅度关系最大。

其次是2017年10月至2018年12月，连续加息+缩表，估值调整幅度更大：美联储连续快速加息+缩表的情况下，估值相对利率变化的系数明显抬升大约1.58倍。相对于利率的变动，缩表对于流动性的影响在量上的反应更直接，叠加了量上的紧缩，美债价格的变化对于估值的影响系数大幅提升，大概是2倍的关系。

3. 2022年美债利率与美股估值调整测算，基于四种假设。

按利率水平，在2年期和10年期美债利率全年最高点作出乐观、中性、悲观的三种假设下，考虑大环境的相似性，我们按2017年10月至2018年12月连续快速加息+缩表时，美债利率与估值变动系数进行估算2022年债券利率变化对应估值变化的水平。

按相对长期趋势线调整幅度，货币宽松大背景下，标普500估值变化明显的趋势性抬升，而非均值回归的特点，因此，估值回调的程度不应参考历史均值。参考2011年和2018年两次流动性收紧的环境下，标普500估值均较趋势值回调有大约30%的幅度推算标普500市盈率的合理水平为18.95倍，我们将此作为假设4。

2022年初以来，2年期和10年期美债利率高点分别为1.75%和2.1%，标普500估值合理位置在21附近，估值调整到位。如果2年期利率到2%，长债利率上行至2.3%，标普500估值仍有10%-15%的下跌压力。

4. 2022年美股业绩放缓将拖累股指表现。

根据彭博一致预期，2022年标普500业绩增速约为11.37%，分季度来看，标普500的业绩增速压力主要在2022年二季度和三季度。从标普500业绩增速TTM来看，基本面的底部出现在2022年二季度；从单季度业绩增速来看，基本面的底部在2022年三季度。

5. 如何看待反弹？

我们认为标普500估值回调压力最大的阶段将在2022年上半年结束，主要有以下两点原因：1）市场对美联储收紧预期差对于市场的冲击，随着3月份和6月份对于加息和缩表的政策逐步落地后缓解，美债利率很难再出现脉冲式上行；2）基数效应下，2022年二季度美国通胀同比增速下行是比较确定的，通胀的回落会缓解收紧的压力和市场的担忧。

综合来看，我们认为随着市场不确定性逐步降低，标普500指数在一季度估值大幅下杀结束后会有反弹，但建议谨慎看待。首先，虽然一季度美股业绩尚可，但美联储货币政策的预期差扰动仍在，市场高波动性会增加反弹行情的参与难度。其次，二季度和三季度美股业绩下滑的压力较大，会制约指数的反弹动能，真正的反转需等待四季度。在估值压力释放和业绩增长上行的带动下，四季度标普500大概率会有正收益，建议可以在三季度逢低布局。同时，对于美股其他指数也可参考相同波动方向，但幅度会有不同，全球权益市场表现也会受美股的波动干扰。

中国：稳增长政策继续发力

1. 稳增长政策继续发力。

目前，经济下行压力依旧较大，政府部门投资、融资有所改善，但企业、居民部门融资依旧较弱，消费和房地产投融资仍有待改善。中国经济主要在稳增长政策方面继续发力。

今年政府工作报告定调2022年经济工作稳字当头，稳中求进，把“稳增长”放在更加突出的位置。我们认为以下政策主线值得关注：

未来积极财政政策可期。虽然今年赤字率目标有所下调，但通过跨年度调节，仅中央本级财政调入一般预算的资金，就达1.27万亿元，相当于提高赤字率1个百分点，财政支出强度是有保障的；另外，中央对地方的转移支付是前所未有的，规模同比增长18%；今年财政政策将继续以通过减税降费的方式将资金直接送达企业为主，规模约为2.5万亿元。

货币政策保驾护航。稳货币+宽信用方向确定，量上的支持更加明确，2021年信用收缩明显的领域融资将继续改善。

继续保障好群众住房需求。2021年收紧的房地产政策逐步回归常态仍可预期，“房住不炒”底线下提振需求，因城施策、房地产领域产业政策适度放松仍有空间，同时也是信用扩张发力点。

增强制造业核心竞争力。尽管政府工作报告把稳增长放在了更加突出的位置，但是新经济结构调整稳步推进，国企改革任务提上日程，专精特新等长期发展目标不变。

2. 央行上缴结存利润，创新基础货币供给方式。

中国人民银行3月8日宣布，今年依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元人民币，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。央行上缴结存利润，我们认为非常重要的意义在于创新基础货币供给方式。

从央行基础货币供给方式看债务扩张。从2000年以后的中国央行资产负债表来看，可以大致划分两个阶段：一是2014年之前以外汇占款作为主要基础货币投放渠道的资产负债表快速扩张期；二是以央行以降准加债权形式向商业银行进行基础货币投放的资产负债表扩张大幅放缓期。由于央行货币供给主要通过商业银行，商业银行投放资金主要以债权、债务方式进行，决定了全社会杠杆抬升。对于货币政策来讲，稳增长和控杠杆总是互相矛盾，需要择机权衡。

央行上缴结存利润给财政的理解，意义重大：央行货币供给绕过商业银行，支持积极财政，不必然推升杠杆，意义重大；拓展了基础货币供给方式，支持积极财政，在控杠杆前提下助力稳增长。

投资策略：上半年控风险，下半年博收益

国际方面，俄乌冲突带来供给冲击和滞胀风险，叠加全球流动性加速收紧预期扰动，市场上半年处于高波动状态，风险偏好将被抑制。市场预期定价走在前面，美债利率高点或在上半年出现，下半年将进入预期平稳期。全年美股股指表现，将受业绩放缓将拖累。标普500指数在一季度业绩尚可情况下，估值大幅下杀结束后会有反弹，但市场高波动性会导致参与难度较大。四季度机会较确定，在估值压力释放和业绩增长上行的带动下，标普500大概率会有正收益，因此三季度逢低布局。

国内方面，上半年，债市在稳增长背景下，窄幅震荡的格局难以突破，10年期国债区间（2.6%-3.1%）；股市方面，在经济仍面临压力，结合考虑俄乌局势导致全球经济下行风险以及美联储流动性边际收紧强预期等因素影响下，暂时仍较弱势。能源供给冲击，推升商品价格上涨，挤压中下游利润，利空A股表现。若俄乌局势缓和，全球滞涨风险降低，将提升A股市场风险偏好。结构性行情仍可期待，新经济结构调整稳步推进，长期投资主线不变：政策支持制造业高质量发展趋势不变，高端制造景气趋势稳步抬升，叠加碳中和背景下的产业结构调整和升级。

下半年随着政策发力，经济基本面向上，债市收益率曲线或增陡，权益市场风险偏好或有所提升。

投资策略：国际、国内大致匹配，上半年控风险，下半年博收益。

(作者单位：中国银河证券研究院)