中美货币政策背离与人民币汇率简史_“稳定器”还是“放大器”_
（报告出品方/作者：申万宏源研究，秦泰，贾东旭）
1. 中美货币政策外溢到汇率：两大传导机制
1.1 货币政策背离不必然意味着贬值或政策被动跟随
中美货币政策背离并不必然意味着人民币贬值或我国货币政策的被动跟随。传统 理论中认为的利率平价关系，即中美利差扩大必然人民币升值或中国利率上行，中美 利差收窄又必然带来反向变化的简单推论在现实中并不总是成立的。利率平价成立需 要非常强的前提假设，核心关键是讨论中的两个经济体相互之间的资本项目须接近完 全开放，只有在资本近乎完全自由流动的前提下才能通过金融市场频繁的瞬时套利交易实现利率平价，这显然在我国的外汇管理制度环境下是不成立的。事实上，我们在 2015 年的 8·11 汇改之后，就可以轻松找到 4 个阶段的中美利差与人民币汇率表现 出现了方向性的明显背离，甚至背离时段的长度已经超出了同向时段，包括当前我们 已经经历的近一年时间内，就是最新的一个中美利差大幅收窄，而同时人民币却相对 于美元稳定升值的背离阶段。
中国资本项目不完全开放，难以通过创设短期资本流出的方式，导致中国外储的 骤降和人民币贬值预期的自我实现，因此利率平价往往并不成立。因此，我们仍强调， 对人民币汇率的分析需从更加长期化、结构性的视角入手。
1.2 中美货币政策背离外溢至汇率的两大渠道
中美货币政策背离通过两大渠道影响人民币汇率：一是经常账户下的出口相对竞争力，二是资本账户开放程度与对应的资本项下融资结构。
其一，货币政策和汇率制度直接影响出口竞争力：若本币汇率固定，同时经常账 户持续稳定地呈现大额逆差，则本币存在系统性长期高估，极易受外部货币紧缩触发 连续贬值危机。多数新兴经济体尝试一种较为短视的政策框架：资本项目开放过快+ 高估的固定汇率，试图快速拉动本国工业化升级。但如果固定的汇率相对于经常项下的出口竞争力都存在系统性的高估，宏观金融风险将持续积累，最终往往以货币金融 危机的形式一次性剧烈调整，经济赶超往往因此停滞甚至倒退。
其二是“三元悖论”视角下，资本账户开放程度直接影响货币政策背离和跨境资 金流动的关系——若本币汇率固定，资本账户开放度较低，则难以出现因外部货币 紧缩而导致的集中资本外流压力；但若资本账户开放度迅速提升，且本国企业在汇率 稳定或升值过程中过度从境外融入债务或权益资金，则当发达国家货币紧缩而本国宽松时，容易因资本外流压力集中而触发本币贬值或本国货币政策的被动跟随式收缩。
货币政策“三元悖论”指资本自由流动、货币政策独立性（货币政策操作针对本 国经济进行调控）、汇率的强干预能力三者不可兼得，最多仅能选择其中两项。这意味着，如果一国央行希望保有较强的汇率干预能力（以期努力稳定有效汇率），则“资 本项目开放”和“货币政策独立性”两者之间只能二选一。
与市场普遍担忧的情形相反，中国未曾被动跟随加息，中国的货币政策保持了极强的独立性，这种独立性的来源，恰恰是三元悖论的中国选择：以资本项目的并未完 全开放，换取较强的货币政策独立性和相对较强的汇率干预能力。
从国际收支的结构和人民币汇率的关系来看，人民币汇率的“四因素”驱动分析 框架，与国际收支的“三部分”结构分析框架，两者之间通过中长期驱动因素的传导 机制，可以嵌套为同一个体系。由于我国资本项目并未完全开放，国际收支或者说资 金的跨境流动并非完全由利率/汇率变化所驱动，利差和汇率的关系不显著，因而国际收支的结构性变化也通过外汇交易的方向和规模对人民币汇率造成非对称性的影 响：国际收支的结构性流出时期，人民币贬值幅度将大于主要货币汇率变动的对应水平，反之，国际收支结构性的改善，也将带来人民币较之美元指数更大幅度的升值。
1.3 近 30 年来中美货币政策的四次背离
我们回顾并展望近 30 年来中美货币政策明显背离阶段的汇率表现。（报告来源：未来智库）
2. 99-00H1：出口竞争力强劲汇率风平浪静
2.1 美国加息抑制过热，中国“内忧外患”宽松应对
东南亚金融危机爆发后，人民币维持了“两轨合一轨”一次性贬值之后的固定汇 率，但因国内工业产能过剩，银行不良债务飙升，我国在 97-00 年实施一轮宽松操作；而美国在 99-00 年初实施一轮连续加息。
自 99 年初起，抑制通胀的有利因素逐渐消失，总需求依然强劲、劳动力市场高 度紧张背景下，美联储于 99 年 6 月至 00 年 5 月实施加息。随着信息技术的发展催生经济繁荣，96-99 年美国迎来失业率与通胀同时维持低位的良好局面，实际 GDP 同比稳定维持在 4%以上甚至逼近 5%。但是自 99 年初起，抑制通胀的有利因素逐 渐消失，CPI 同比逼近 4%。在总需求依然强劲、劳动力市场高度紧张背景下，美联储于 99 年 6 月至 00 年 5 月实施加息，经过 6 次连续快速加息，联邦基金目标利率 合计上行 175BP 至 6.5%。
99-00 年这轮美联储加息过程中，中国经济尚处于内忧外患后的修复阶段。一 方面，97 年亚洲金融危机集中爆发，人民币汇率坚持不贬值，外需受到显著负面影 响，出口大幅承压；另一方面，前期国内投资热潮后的供给过剩带来总需求趋弱，叠加当时国企改革和银行业整改同时推进，进一步加剧了经济增速下台阶、通缩风险持 续上升的局面。为了扩大内需、支持经济增长并走出通缩，97 年 10 月至 99 年 11 月，央行采取了一系列较为宽松的货币政策组合措施。97 年 10 月至 99 年 6 月，人 民银行实施 5 次降息，1 年期贷款、存款基准利率分别由 10.08%、7.47%降至 5.85% 和 2.25%，降息幅度分别达到 423BP 和 522BP。
2.2 固定汇率但并不存在高估，强劲出口竞争力保驾护航
但这一阶段我国资本账户开放度较低，经常项下在汇率不变的同时维持了极强的 出口竞争力，显示并不存在泰国、马来西亚等国所呈现的经常账户视角贬值风险，稳 定的货物贸易顺差和 FDI 净流入对我国外储提供重要支撑，人民币汇率风平浪静。
在亚洲金融危机爆发、中美货币政策明显分化的过程中，三元悖论的不同选择对 一国国际收支的汇率产生的影响迥异。中国由于资本项目开放程度低、94 年汇率一 次性贬值到位，使得中国成功抵御了这一轮中美货币政策分化冲击，国际收支结构维 持稳定，而泰国则选择大幅开放资本项目和维持汇率高估，放弃了货币政策独立性， 在 97 年亚洲金融危机中遭遇重创。
多数新兴经济体尝试一种较为短视的政策框架：资本项目开放过快+高估的固定 汇率，试图快速拉动本国工业化升级。但在“三元悖论”框架中，宏观金融风险持续 积累，最终往往以货币金融危机的形式一次性剧烈调整，经济赶超往往因此停滞甚至 倒退。1997 年前的泰国就是这种模式的经典案例。
90 年代初，泰国迅速放松资本账户管制，以吸引各种形式的外资流入，为本国 制造业升级提供资金支持，外债持续大幅增加。激进的资本项目开放令投机性资金流 动变得极为方便，持续高估的汇率引发针对泰铢固定汇率的投机性攻击，最终泰国外 储消耗殆尽，被迫允许汇率浮动，泰铢大幅贬值，实体经济也受到损伤。97 年上半年之前，泰铢兑美元长期稳定在 25 附近的一个狭窄区间内，形成事实上的固定汇率。 但泰国 70 年代起经常账户长期持续逆差，汇率持续高估，而资本项目完全可兑换令 泰铢持续面临汇率投机交易冲击的风险。
1996 年，日元大幅贬值，成为危机导火索， 对冲基金大举利用 BIBF 等资本账户开放便利实施汇率投机交易，泰国外储迅速由96 年10 月的383 亿美元降至97 年8 月的244 亿美元。考虑到大量远期泰铢空头头寸， 泰国外储在 97 年年中实际上已经枯竭。最终泰国央行在 97 年 7月宣布放弃汇率干预，允许泰铢自由浮动，此后 7 个月内泰铢累计贬值达 53%，兑美元贬至1:55 左右。 货币危机最终引发国内金融危机，对实体经济造成损伤，泰国人均 GDP 至 2006 年 才恢复至亚洲金融危机冲击前的水平。
而中国在 1994 年即一次性贬值到位，稳定的货物贸易顺差和 FDI 净流入对我 国外储提供重要支撑，人民币汇率风平浪静。1994 年人民币官方汇率与外汇调剂价 格正式并轨，美元兑人民币汇率从 5.8 一次性贬值超 30%至 8.7，人民币有效汇率在 美元指数上行的过程中没有明显偏高，对我国经常账户顺差提供了重要支撑。尽管亚 洲金融危机导致我国出口走弱，经常账户顺差从 1998 年的 315 亿美元略微下滑至 1999 年和 2000 年的 211 亿美元/205 亿美元，成功维持顺差，且中国工业化初期、 出口竞争力持续增强吸引大量 FDI 资金流入，直接投资差额在 99 年和 00 年净流入 分别维持在 370 亿美元和 375 亿美元的相对高位。同时，由于我国资本项目开放程 度较低，周期性流动和投机性流动规模较小，没有对当时的人民币汇率造成过大压力。（报告来源：未来智库）
3.07-08Q3：强出口+FDI 流入促成“双顺差”
3.1 地产衰退令美逆转为宽松，我国紧缩直至 08Q3
美国房地产市场在 2007 年呈现的衰退迹象令美联储当年开始率先逆转为宽松 立场，而我国仍坚持紧缩直至 08Q3 全球金融危机集中爆发前夕。
2004-2006 年的快速加息刺破地产泡沫，私人投资在 2007 年转为下行，拖累 美国经济增长，美联储在 2007 年 9 月转为快速降息。美联储虽在 2006 年 6 月后停 止加息，但前期快速上行的利率令美国房地产泡沫开始破裂，美国私人资本形成对 GDP 的贡献从 06Q3 的 0.7%迅速转为 06Q4 的-0.3%，并在 2007 年持续拖累经济 增长。为应对经济增长的疲软，美联储选择开始快速降息，自 2007 年 9 月至 2008 年 3 月总共下调 325 个 BP 至 2.0%。
自 2006 年 6 月-2008 年 9 月，出口高增带动制造业投资高景气，以及城镇化 的改善带来地产投资高增。与此同时中国货币政策为应对持续过热的实体经济，进一 步收紧。在外需的持续推动下，制造业投资持续保持高景气，2006 年上半年增速均 值在 40%以上。同时随工业化带动城镇化，地产投资通胀持续保持在 20%左右。通 胀则在 2006 年开始出现大幅上行，CPI 自 2006 年年中的的 1.5%一路攀升至 2008年 2 月的 8.7%。两方面叠加，令货币政策在 2006 年中后仍然延续收紧态势，至 2007 年年底一年存款利率和贷款利率分别上行达到 162 和 135 个 BP 至 4.14%和 7.47% 并维持至 2008 年 8 月份。对大型银行的法定存款准备金率更是从 2006 年 6 月的 7.5%上调至 2018 年的 17.5%，上行幅度达到 100 BP。
3.2 人民币升值慢于资金流入速度，外储缓冲垫大幅增厚
自 01 年底加入 WTO 以来出口竞争力的进一步提升达至顶峰，经常账户顺差占 07 年我国 GDP 之比超过 8%，加之 FDI 等生产性资本的大规模净流入进一步旺盛， 我国在经常账户和资本账户同时出现顺差，外储缓冲垫大幅增厚。07 年至 08 年，我 国经常账户顺差规模持续走高，在 07 年和 08 年分别达到 3532 亿美元和 4206 亿美 元；而由于我国出口竞争力较强，吸引 FDI 资金流入，资本金融项下以直接投资差额 的为主要支撑，同样维持顺差，07-08 年资本和金融项下顺差规模分别达到 1075 亿 美元和 5897 亿美元。以经常账户顺差和 FDI 流入为主的结构性流入占 GDP 的比例 在2007 年达到历史高位，08 年也并未转弱，外汇储备分别两年间分别快速增加 4609 亿美元和 4783 亿美元。
4.14-16 年：开放加速出口趋弱，首度大幅贬值
4.1 美国货币政策正常化启动，中国宽松刺激地产基建
13 年以后美国经济虽有恢复，但美国劳动参与率和潜在产出水平已经较金融危机前发生永久性下移，继续宽松并无助于解决这一问题，且商业银行超额流动性积聚， 资产价格泡沫再现，美联储于 14 年 9 月宣布货币政策立场正常化。在连续多年极度 宽松的货币政策刺激下，13-14 年美国经济出现企稳向好趋势，GDP 同比一度回升 至 3.8%，失业率降至低位，核心 CPI 触及 2%的通胀目标。
但与此同时，美联储资产负债表急剧膨胀，商业银行超额准备金超过 2 万亿美元，短期利率持续面临下行压力，一方面助推股价、房价等资产泡沫；另一方面也意味着货币政策承受新一轮潜在经济冲击的能力大幅下降，经济增长的系统性风险也在提升，客观上也增加了货币政 策调整的必要性。14 年 9 月，美联储宣布货币政策立场逐步正常化，旨在重归传统 货币政策框架，以有效和高效地实施货币政策，以备未来美国经济再次遭遇负面冲击 时能够获得足够的宽松空间。在正常化路线图公布后，美联储进入加息观察期，自 15 年 12 月开始缓慢加息进程，并自 17 年 10 月启动逐步缩表进程。
美国正式开启加息周期不久，中国却开始实施一轮持续 1 年半左右的货币宽松 周期，其背后是面对经济增速的较快下行，货币政策选择第三轮刺激地产基建周期之 中。中国由于 13-14 年经济增速快速下行（GDP 同比增速下滑近 1 个百分点至 7.0% 左右），最终触发人民银行于 14 年 10 月开始启动一轮持续约 1 年半左右的连续降 息降准过程，寄希望于在金融危机后再次推动基建地产投资来稳定经济增长。至 15 年 10 月，1 年期存贷款基准利率分别下降 150BP、165BP 至 1.5%和 4.35%。至 16 年 3 月，大型存款类金融机构的法定存款准备金率下降 3 个百分点至 17%。14 年 -16Q1，中美货币政策走向明显趋于分化。
4.2 8·11 汇改前后：出口竞争力下降，境外融资活跃
在资本项目开放程度较高的情况下，一国若想要维持本币不发生大幅贬值，则必须保障经常项下稳定流入，才能避免因资本项下资金快速流出而引发本币汇率的大幅 波动。资本项目开放程度提升，虽然意味着一国可以依赖外债来暂时支撑外汇储备， 但是无论是具有刚性偿还义务的贷款资金，还是可逆性较强的证券投资资金，在流出 之时均会对外储造成较大压力；若开放程度进一步提高，意味着可以创造出资金流出 的需求，以针对高估的汇率水平实施投机性攻击：当投资者发现一国货币汇率高估时， 可以直接在国内金融市场借入本币，之后抛售本币购买外币，将外币汇出境外，随后 待本币进一步贬值后重新购回本币偿还此前的本币负债。
这一模式下，本国央行持有的外汇储备存量代表该国的最终国际偿付能力，因而成为本币汇率水平的保证。外储下降和汇率贬值相互强化，外储理论上有枯竭的可能，而接近枯竭水平时汇率会短期 内大幅贬值，引发货币危机。唯有保障经常项目顺差稳定，依靠这一国内居民和企业 自主“赚取”而无需偿还的来源支撑外储，才有可能维持汇率稳定。
而金融危机后中国迅速走向基建地产的发展道路，宏观杠杆率加速上行，宏观金 融风险不断累积，制造业升级趋于停滞，出口竞争力有所弱化，威胁到了经常账户顺 差稳定高增的趋势。2008 年金融危机后外需趋势性走弱，以“四万亿”政策为代表 性事件，我国迅速转型进入基建地产投资拉动经济增长的模式，宏观杠杆率快速上行， 宏观金融风险不断累积。同时，工业化升级过程停滞，出口高新技术产品占比在金融 危机后停止进一步上行，出口结构长期未升级，意味着中国出口竞争力明显弱化。
经常账户顺差增长前景转弱的同时，我国资本项目开放程度持续提高。在三元悖 论框架下，这也就意味着，货币政策分化必然可以通过影响资本项下资金流动而影响 国际收支，对汇率造成压力。我国先后在 11 年和 12 年设立 RQFII 和 QFII，允许境 外投资者投向国内金融市场，并持续新设立自由贸易区、提高区内的资本项目开放程 度，扩大境外投资者的投资范围等，同时国内资金对外投资也较此前更为便利。
地产基建稳增长阶段，我国出口竞争力逐步趋弱，同时资本项目开放提速，中资 企业在 12-13年大举借入境外债务类资金，导致 15 年 8·11 汇改后人民币汇率两个 视角下的贬值压力叠加，最终国际收支迅速恶化，外储大幅下降 1 万亿美元（峰值 的 25%），人民币 5个季度连续贬值近 15%。14-16 年结构性流入占 GDP 的比重 有所下降，14Q1 对汇率波动较为敏感的货币和存款率先净流出 302 亿美元，在随后 的 14-16 年分别净流出 1042 亿、1776 亿和 552 亿美元，成为当时加速人民币贬值 的重要因素；加之 13 年我国企业从外部融资较多，正常到期和贬值压力叠加，促使 企业加快偿还债务，导致周期性资金流出规模在三年间合计达到 1.4 万亿美元；
其中， 其他投资项下贷款负债端在 13H2-14Q3之间快速增加 1096 亿美元，企业贷款偿还 压力加大使得该项资金在 14Q4 随即转为净流出，至16Q4 合计净流出高达 2679 亿 美元。15 年开始投机性资金在人民币贬值预期增强的情况下流出也大幅增加，三年 间合计流出超 5000 亿美元，进一步放大了汇率波动。2015 年 8·11 汇改后人民币汇 率从 6.2 开始持续贬值，有效汇率指数也在 15 年 H2-16 年底持续回落，贬值压力一直持续释放达 5个季度才得以企稳，其代价是 1 万亿美元的外储资产损失和人民币 汇率贬值 12%至 7.0 附近。
5.17-19 年：出口前景恶化的巨大担忧
5.1 中美利差由降转升，货币分化程度实际是收敛的
美联储 19 年因经济走弱而迅速转为降息，而中国在刚刚经历金融体系去杠杆之 后大体维持货币中性，货币分化本是美国更松。
2018 年鲍威尔上台后，美联储的决策框架从耶伦主张的、传统的基于对一年后 经济增长情况的预测进行当下的加息决策，扭转为基于当下经济情况（而非预测的未 来情况）进行加息决策，导致 19 年迅速转为降息。在耶伦和鲍威尔交接的 2018 年 的鲍威尔任内的四次加息，实际上很大程度上“重复使用”了 2018 年相对较好的经 济数据，因此前一年耶伦已经基于相对精准的预测进行了三次加息，导致美国经济增 速从 2018 年的接近 3%下降至 2019 年的 2.3%，核心通胀中枢也出现明显下行，因 而鲍威尔最终不得不在 2019 年 8-10 月又逆转进行了三次降息，逆转方向前后相隔 不到 3 个季度，在美联储历史上实属罕见。
而中国自 2017 年以来，一方面供给侧结构性改革有一定成效，令我国制造业产 业链预期盈利趋于稳定，生产活跃度有所提升；另一方面，资管新规迅速约束政府部门加杠杆投资基建的无效 GDP 冲动，中美货币政策方向再度扭转，2017-2018 一 度共振收紧，而 2019 年美国经济下行压力甚至大于中国，宽松程度开始大于中国。 2017 年开始，供给侧结构性改革取得成效令我国经济下行压力逐步缓解，资管新规 出台明显加大了对表外融资的监管力度，导致 2017-2018 年我国虽然并未大幅加息， 但广义信用扩张依然受到了明显约束，这一阶段我国宏观杠杆率停止了此前快速上行 的趋势，实际上相较于美国货币政策更为收紧。
但 2019年中美贸易摩擦持续升级， 对我国中下游企业生产经营造成困难，中国经济下行压力有所增大，但中国货币政策 仍在 2017 年后的长期中性路径之中，主要采取降准置换 MLF 这种较为中性的操作 方式保障实体经济融资需求量，并未大幅降息，因此 19 年后美国货币政策操作实际 较中国更松。
5.2 但贸易摩擦根本冲击我国出口前景，引发剧烈贬值
但由于 18-19 年美国发起对华贸易摩擦，单边加征进口关税，全球市场对中国 出口竞争力的信心大幅受挫，在资本账户并未明显变化的背景下，经常账户预期的恶 化仍导致人民币的一轮大幅贬值。
随着中国制造业生产经营活跃度的提升，以及中国主动开启金融体系去杠杆的过 程，人民币汇率在 17 年初停止了连续贬值，人民币贬值预期得到扭转，国际收支结 构优化，19 年中美利差甚至大幅走扩。2017 年，中国跨境资金大幅流出随着出口的 改善以及相对应人民币贬值预期的扭转而迅速改善，加之这一时期欧央行紧缩预期有 所强化，美元指数进一步冲高的动能明显减弱，人民币汇率从 7 附近升值至 2018 年 1 季度的 6.3。
而随着 2019 年美国连续降息 3 次以应对经济下行压力，中国货币政 策依然恪守中性，中美利差在 2019 年大幅走扩：中国 10Y 国债收益率稳定在 3.0-3.2% 之间，美债收益率却从 2018 年四季度 3.2%的高位一路回落至 2019 年底的 1.9%左 右，中美利差则从 2019 年初的 40BP 以下明显扩大至 19 年底的 120BP 以上。另一 方面，从国际收支的整体情况来看，我国外汇储备从 2017 年的增加 930 亿美元，小 幅恶化为+182 亿美元/-198 亿美元，但相较 15-16 年-3423 亿美元和-4487 亿美元 的流出规模而言实属不大。因此，无论从中美利差的角度来看，还是从 18-19 年外 储的整体波动来看，人民币本不应该从 6.3 再度贬至 7.0 以上。这其中很重要的一个 影响因素就是2018 年2季度特朗普对中国挑起贸易摩擦，扰动中国出口的长期前景。
18-19 年美国发起对华贸易摩擦，单边加征进口关税，全球市场对中国出口竞 争力的信心大幅受挫，在资本账户并未明显变化的背景下，经常账户预期的恶化仍导 致人民币的一轮大幅贬值。在美国发起对华关税战的 2018-2019 年，人民币不仅相 对美元持续走弱，人民币汇率指数也震荡下挫，一度从 2018 年 6 月中旬的 97.85 高 位下跌至 2019 年 9 月初的 91.03，显示出美国作为全球最大的进口国对中国这一全 球最大的出口国加征进口关税并且愈演愈烈的态势，令全球市场均对中国出口的竞争 力产生了巨大的担忧和怀疑，这是人民币汇率的一个低潮期。
而 18-19 年中国经常 账户顺差的确有所收窄：虽然 18 年 4 季度中国出口增速才开始实质性的受到加征关 税的负面冲击，但由于油价上行，以及国内企业恐慌性的增加进口，使得中国经常账 户差额在 2018 年和 2019 年有所收窄（分别为 241 亿美元和 1029 亿美元，低于 2017 年的 1887 亿美元）。这种国际收支长期的、结构性的预期走弱，在 18-19 年 人民币汇率贬值的过程中扮演了重要角色。由此，在结构性流入长期预期悲观的情况 下，尽管美国货币政策实际较中国更松，依然导致周期性流动在 18/19 年流出规模 分别达到-1218 亿美元/-2026 亿美元，投机性流出规模也从 18 年的-154 亿美元扩大至 1229 亿美元。而央行当时并未对此进行过多干预，一度顺势而为引导人民币贬 值压力合理释放。
6. 当下：“稳定器”两大因素，一项贬值风险
6.1 美国降息至零+QE，中国应对克制高效率先正常化
2020-2021 年美国财政大规模发放补贴和货币政策无限量 QE 相互配合，需求 侧刺激可谓极度泛滥。美联储降息至零后自 2020 年 3 月开始实施无限量 QE，2020 年和 2021 年扩表幅度分别达到 3.2 万亿美元和 1.4 万亿美元，其中购买国债达到 3.2 万亿美元，占两年间美国财政部新发行国债总额的 51.2%，通过“财政赤字货币化 的方式”对美国财政部发放直接大额补贴推波助澜。
而中国货币政策在疫情冲击之后刺激力度相当克制，没有大幅降息，并能够对流 动性泛滥的早期苗头进行遏制，从 20Q4 至 21Q1 已经实现了本轮货币政策正常化。 2020 年初央行通过再贷款再贴现以及结构性降准快速应对疫情冲击，较好实现了对实体经济从短期流动性到中长期投资需求的支持。同时，为了避免实体经济“浑水摸 鱼”，央行自 5 月后迅速实施“跨周期调节”第二阶段操作，货币政策开始正常化。
6.2 制造业强劲复苏支撑人民币连续两年稳定升值
疫情后人民币实现了连续近两年的稳定升值过程，分析这一现象，我们首先需要 剔除人民币跟随美元指数被动波动带来的“镜像效应”，而 21H2 以来美元指数进 入上行周期，凸显人民币主动升值幅度不断扩大。人民币兑美元汇率的上涨，实际上 包括两个层面的原因：美元走弱对应的被动升值、以及中国经济金融环境内因所推动 的额外的升值。拉长时间来看，美元指数波动大体上以大约六成左右的比例传导为人 民币兑美元汇率的被动反向波动。随着美国通胀压力不断加大，美联储边际紧缩态度 逐步得到明确，6 月起美元指数进入了长达半年以上的上行周期，至 2022 年 2 月， 美元指数从 90 下方冲高至 97，人民币承受 4%左右的贬值压力，但却实现了 1.6% 左右的逆势升值，主动升值幅度不断扩大。
疫情后我国重视稳定工业生产，而本轮人民币的主动升值，也源于制造业升级— —全球疫情冲击后中国制造业部门率先强劲复苏，带动我国经济率先走出疫情的负面 影响，并在全球主要经济体中出现了首个经济恢复至过热的季度表现（20Q4）。这 一轮主动升值的过程中，我们看到了 94-08 年“黄金时代”的影子——在当时的“外 需拉动工业化升级”的发展模式下，制造业的一轮快速升级过程为 05 年中开启的一 轮持续长达 10 年的人民币升值过程提供了坚实的经济基本面基础。
而出口总量高增和结构优化并行，出口商品结构向高附加值率端的进一步集中， 恰恰构成本轮人民币主动升值的重要原因。在普遍的消费品出口高增中，附加值率较 高的高端消费品出口占比进一步提升，而服装鞋帽箱包份额进一步大幅减少，消费品 出口结构持续升级态势明显；集成电路半导体元器件出口逆势上行，资本品出口在疫 情冲击下韧性较强，产业结构再度升级。
2020-2021 年，制造业的强劲复苏和出口高增支撑人民币稳定升值，甚至在美 元指数加速上行的时期，人民币依然表现坚挺，CFETS 人民币汇率指数升至 2015 年以来最高。2020 年 4 月开始由于美国货币宽松程度大于其他发达经济体，美元指 数从 100 附近持续走弱至 90，人民币从 7 升至 6.5，2021 年以来美元指数进入波动 上行周期，但人民币主动升值幅度持续扩大，2021 年全年美元指数从 90 冲高至 96， 近期一度突破 99，但人民币稳定升值至 6.3-6.4 的水平，CFETS 汇率指数在 22 年 3 月 11 日达到 106.79，为 2015 年以来的最高水平。
中美利差的走扩带来债券资金流入增加，是支撑人民币升值的来源之一但非主要， 周期性流出甚至一度由于我国主动对外提供贷款而大幅增加。2020 年由于美债收益 率在美联储大幅 QE 之后被压制在 0.9%左右的低位，而中国由于 20Q4 经济恢复至 小幅偏热、货币政策极为克制，国债收益率一度接近 3.3%，中美利差快速扩大至 230BP 以上，带来债券流入有所增加。
2020年证券投资项下债券负债端流入规模达 到 1905 亿美元，远高于 2019 年的 1025 亿美元的流入规模，这类投机性流入的增加是支撑人民币升值的另一来源。但 2021 年 2 季度以来该项流入快速收窄，Q2-Q3 合计流入仅 340 亿美元，不是 2021 年支撑人民币升值的主因。此外，过去两年我国 “企业走出去”主动扩大对外提供贷款较多，而这一因素可能并非货币政策驱动，而更多是源于疫情冲击之初，中资企业海外分支机构融资需求较大，一度推动周期性流出反而转为增加。
此外，在人民币持续升值的过程中，央行无意改变基本面决定的汇率长期方向。 央行旨在通过三元悖论的中国选择，把汇率的决定权交给制造业，而把资产泡沫风险 留给中国经济自己，留给时间，与汇率波动隔离。从过去三十年我国汇率的实践来看， 央行事实上从不谋求改变人民币汇率的长期趋势，特别是在 2005 年汇改放松人民币 汇率日内波动幅度之后，这种特征更加明显。20Q3 以来随着制造业高级化进程再度 加快，人民币主动升值过程中人民银行也并未实质性干预这一经济基本面驱动的合理 结果。
6.3 美联储坚定紧缩遏制滞胀，中国力稳内需稳中偏松
美国“滞胀”环境下，经济越弱紧缩越快。连续两年需求侧政策过度刺激之后， 2021 年发达国家普遍陷入典型的“滞胀”状态——经济恢复速度慢于预期+居民消 费价格（CPI）超预期飙升同时出现，指向工业品循环领域已经出现明显的供给受抑 制而需求过热所形成的供需失衡问题。美联储无法挽救美国劳动参与率和潜在产出的 永久性下移，而四十年未见的恶性通胀倒逼更加果决、严厉的紧缩措施，3 月 16 日 召开的美联储议息会议正式宣布加息 25BP，全年加息 7 次，年中即可能缩表，美联 储的紧缩步伐正在加快。
而我国自 2021 年 2 季度，尤其是下半年以来，商品消费和投资需求开始受到通 胀上行的抑制，同时地产长期调控机制从严，居民购房需求骤冷，商业银行风险偏好 陡增，房企融资恶化，内需下行压力加大。稳定地产产业链预期可能是货币政策能做 的最好方式，21H2 以来货币政策两次全面降准、小幅降息，今年以来积极投放基础 货币，呵护信用需求立场明确。2021 年 7 月和 12 月我国两次全面降准 50BP，降低 商业银行负债端成本、稳定信用扩张趋势，12 月和 22 年 1 月先后下调 1Y 和 5Y LPR分别 15BP 和 5BP、下调 MLF 利率和 7 天逆回购利率 10BP。今年连续 3 个月 MLF 净投放，并宣布上缴 1 万亿留存利润，央行今年积极投放基础货币为主的操作方式得 到确认，年内降准的必要性大幅下降。
6.4 两大因素令汇率成为“稳定器”，仍有一个贬值风险
本轮美联储紧缩预期渐进形成而非冲击式的，且人民币汇率双向浮动；中国在疫 情后货币政策应对较为克制，当前中美货币政策分化程度弱于上一轮。
本轮中美货币周期分化，美国的紧缩预期是随着其国内消费品通胀的不断走高而 逐步、渐进式形成的，而且在 2021 年上半年一度已经出现过因对美国经济展望过于 乐观而初步形成的货币紧缩预期，加之此前一轮 QE 到正常化的操作过程已经有前车 之鉴，金融市场已有相当准备，因而本轮美联储加速紧缩过程中美元指数上行幅度明 显缓和，尽管 2021 年 11 月开始美联储已经开始 QE Taper，美元指数上行至 96 左 右，但全年美元指数上涨幅度仅为约 7%。另外，8·11 汇改之后，我国已经经历了三 轮的人民币汇率双向浮动，当前人民币的波动能够较为灵活地反映工业生产、出口相对竞争力和货币信用环境的分化程度，从而 2022 年大概率呈现国际收支流出压力增 加但小于 2015-2016 年。
尽管发达经济体紧缩步伐不断加速，但是在前期货币政策刺激泛滥过后的边际收 紧，我国货币政策正常化早于海外 2-3 年，本轮中美货币周期背离程度弱于 2014-2016 年。疫情之后我国是主要经济体中唯一一个实施正常货币政策的国家， 应对疫情并未如其他发达经济体一样采取大幅降息甚至无限量资产购买等非常规措 施，货币政策正常传导，自 2020 年 5 月即采取压短贷、保中长贷的措施防范金融风 险，20Q4-21Q1 即完成货币政策正常化，早于海外发达经济体 2-3 年。我国宏观杠 杆率相较疫情前的上行幅度远低于其他主要发达经济体，因而即便美联储加速收紧， 当前中美货币政策的分化程度也弱于 2014-2016 年。
具体分析，两大因素令当前人民币汇率成为货币政策独立性的重要“稳定器”而 不是被动跟随式波动的“放大器”。
1）当前我国出口竞争力在经历中美贸易摩擦和疫情冲击之后凤凰涅槃，处于近 十年来较强位置，经常账户视角的结构性外汇流入韧性远强于 14-16 年。
疫情后我国工业生产的韧性史无前例的凸显了出来，中国出口产业链的良好韧性 推动货物贸易顺差维持高位，国际收支结构持续优化，2022 年全年出口同比或仍能 高达 15%，为人民币汇率提供重要的缓冲垫。对于海外发达经济体而言，供给的永 久性冲击，与商品消费需求的过热同时出现，海外经济由此进入典型的“滞胀”结构 之中。
而我国工业产业链的韧性和完整性远好于其他新兴经济体，带动我国出口自 20H2 至 2021 年持续走高，2021 年出口以同比 30%（美元计价）的高增收官，出 口更向高附加值商品集中，货物贸易顺差在进口大宗商品价格持续走高的情况下依然 维持在较高水平，2021 年货物贸易顺差和经常项目顺差分别达到 5545 亿美元和 3157 亿美元，对冲了资本和金融项下的流出，我国外储 2021 年净流入 1467 亿美 元，使得 CNY 在美元指数全年上行近 6%的同时仍然稳中小幅升值 2.7%。而展望今 年的出口，美国“通胀预期——薪资——通胀”螺旋愈演愈烈，薪资增速走高、耐用消费品推升通胀的结构不断加深，意味着美国过热的商品消费需求仍在持续拉动我 国出口延续着超强的表现，全年出口有望实现 15%的增速。
2）此外，2016 年以来资本项目开放速度趋稳，我国企业在 20-21 年海外融资 成本极低时期对境外债务融资活动态度谨慎，令我国当前和可见的未来并无集中偿还 外债的压力。
不同于2014年前我国企业部门基于长期固定汇率的假设而大规模借入外债， 2020-2021 年我国企业从境外贷款融资和债券融资均较少，这意味着2022年我国贷款和债券类资金的集中偿债压力较上一轮明显更轻。从过去两年的国际收支结构来看，我国主动扩大对外提供贷款较多，而这一因素可能并非货币政策驱动，而更多是源于疫情冲击之初，中资企业海外分支机构融资需求较大，从而后续这一部分的流出可能会延续21Q3的大幅收窄趋势。
同时，尽管 20Q2-21Q2美联储等发达国家央行实施了异常巨大规模的极端货币宽松操作，但我国企业很大程度上吸收了2015年8·11汇改前后的教训，本轮并未因海外融资利率一度极为偏低而过度地从海外举借债务，也并未积累起过多的贷款类资金流入，因而我国2022年贷款负债项下尽管会呈现一定的资金流出压力，但再度出现15-16年集中的贷款大规模偿还的风险并不 大。
但也应看到，中美经贸领域的紧张关系在近期一度有向资本项目蔓延之势，若未 来中资企业在境外的权益融资活动受阻甚至逆转，存有一定的外资集中流出国内权益 市场的风险。近期美国根据《外国公司问责法》要求在美上市公司提供审计底稿，中 概股退市风险加剧，加大了证券项下股权资金流出的压力；同时，若国内企业动用国 内资金换汇后回购相关股票，可能会直接消耗我国外储。在这一过程中，存有一定的 外资集中流出国内权益市场的风险，或加大外汇流出压力，对国际收支和汇率造成新 的风险。虽然金融委会议已经对此表达了关切，但后续仍需关注这一事件的进展及其 对跨境资金的实质性影响。风险主要来源于下半年出口增速放缓，海外治理“滞胀” 或显示一定效果时期，此时若中美经贸领域的紧张关系再度向资本项目蔓延，对我国 的国际收支将不可避免的形成影响。
在做好政策协调管控的同时，这一因素可能导致人民币汇率在年中美元指数高点 99-100 前后人民币汇率仍有小幅被动贬值压力，但本轮安全线不低于 RMB/USD 6.5-6.6 附近，2022 年仍将显著不同于 2015 年。当前人民币汇率本轮整体较好地 扮演“稳定器”角色，中美利差并无被动调整之虞。
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精选报告来源：【未来智库】。
免责声明：本文来自腾讯新闻客户端创作者，不代表腾讯网的观点和立场。 admin发布于 2022-03-29 财经