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报告标题：天津城投集团内外部利好因素共振——天津城市基础设施建设投资集团有限公司信用分析报告发布日期：2022年3月17日分析师：张 旭 执业证书编号：S01贡献人：秦方好
摘要
本文将目光下沉至个体，聚焦天津城市基础设施建设投资集团有限公司的信用资质，从业务经营情况、盈利能力、偿债能力、利好事件等维度对天津城投集团进行全面剖析。天津城投集团优势：1.区域垄断优势：天津城投集团作为天津市最主要的城市基础设施建设主体，在其主要业务领域具有其垄断优势。截至2021年三季度末，公司已通车的全资、控股及参股高速公路总里程合计1097.41公里，占天津市高速通车总里程的比例约为87%。此外，依托于特许经营权优势，天津城投集团下属上市公司创业环保公司所负责的水务业务在全国布局，拥有行业龙头地位。2.政府支持力度较大：自2016年起，天津市国资委持续向天津城投集团进行增资，公司注册资本由初立时的161亿元增长至目前（2022年3月14日）的725.87亿元。此外，天津市政府给予天津城投集团的财政补贴规模位于天津市主要省级城投公司的第一位，体现天津市国资委对天津城投集团的大力支持及信心。3.优质资产雄厚：天津城投集团的全资及控股高速公路通车路产能够为公司创造较大规模的收入，相关业务的毛利率也持续保持较高水平。公司水务项目所拥有的特许经营权与管道存在较大的价值，为公司在水务领域的龙头地位提供了重要基础。公司通过土地整理业务拥有了大规模的土地储备，在2021年土地市场偏冷的大背景下，天津成交土地的平均价格依旧保持增长趋势，因此我们认为公司的土地储备增值空间较大。此外，公司对地方国企、地方政府及其部门的应收账款与其他应收款也具有较高的偿付确定性。4.外部利好事件助力公司发展：天津市的新增专项债规模逐年上升，作为天津市最重要的城市基础设施建设主体，天津城投集团能够通过承接天津市政府的专项债而获得支持，利于其未来发展。2022年3月召开的天津国企与金融机构恳谈会进一步向市场释放了积极信号，有利于增强投资者对天津国企及天津整体投资环境的信心。天津城投集团与国开行及农发行签订的战略合作协议将进一步拓宽其融资渠道。此外，在天津市政府的大力推动下，天津城投集团将改组为国有资本投资公司，随着类金融业务的开展、产业基金的运作和战略投资者的引进，天津城投集团或将迎来新增盈利点。基于以上优势，我们认为投资者可以关注天津城投集团相关债券的投资机会。风险提示关注外部环境的变动，若相关政策收紧，需要警惕再融资滚续压力；城投转型伴随风险，应持续关注在转型过程中，天津城投集团“金融与投资”板块的业务情况；天津城投集团非标规模有所增长，需关注其流动性状态；天津地区曾发生非标瑕疵事件及信用债实质性违约事件，应着重关注天津市政府的协调能力及意愿。
1、公司介绍
天津城市基础设施建设投资集团有限公司（以下简称“天津城投集团”或“公司”）是天津市最大的城市基础设施建设主体，已形成了城市路桥、水务、轨道交通和城市综合开发四大板块，业务范围广泛，涵盖了海河综合开发、高速公路、快速路、车站枢纽工程等。天津城投集团的信用评级于2009年由AA+调升至AAA，在此之后始终维持AAA的评级。天津城投集团作为天津市政府授权投资的国有独资公司，于2004年7月23日由天津市人民政府出资组建而成，由天津市国资委代表天津市政府履行出资人职责。2004年下半年，天津市河海建设发展投资有限公司、天津城市道路管网配套建设投资有限公司、天津市地下铁道集团有限公司被陆续划归天津城投集团进行经营管理。2006年，天津市建设投资公司被划归到公司。2007年，天津市政投资有限公司和天津高速公路集团有限公司（原名为天津市高速公路投资建设发展公司）被划归到公司。截至2022年3月14日，公司第一大股东及实际控制人均为天津市国资委，持有公司100%股权，公司注册资金达725.59亿元。
截至2021年9月末，公司合并报表范围内的一级子公司共计14家。
截至2021年9月末，公司重要参股公司如下：
2、经营情况
2.1、主营业务概况天津城投集团的四大业务板块分别为城市路桥、环境水务、轨道交通和城市综合开发，其中城市综合开发板块和城市路桥板块为营业收入的主要贡献者。2018年至2020年及2021年第一季度至第三季度，公司主营业务收入分别为149.8亿元、154.29亿元、149.37亿元及113.74亿元，毛利率分别为27.99%、24.12%、17.94%及25.2%。
2.2、业务分析2.2.1、城市路桥：毛利率高且稳定性强，可提供持续性收入经营情况从营业结构来看，2018年至2020年，公司城市路桥业务的营业收入分别为41.98亿元、44.54亿元和36.98亿元，总体收入水平较高。2020年营业收入较2019年有所下降，主要系由于新冠疫情导致跨市跨省活动大幅减少，从而降低了高速公路通行费收入。高速公路业务是天津城投集团城市路桥板块的主要收入来源，也是公司营业收入的主要支撑业务之一。2021年第一季度至第三季度，公司城市路桥板块营业收入达36.57亿元，已接近2020年全年水平。从毛利润结构来看，2018年至2020年，公司城市路桥业务的营业毛利润分别为23.66亿元、20.59亿元和18.24亿元，2019年及2020年的毛利润水平较2018年有所小幅下降，主要系唐廊高速一期项目于2019年开通，因此运营养护成本相应有所升高。城市路桥业务的毛利润占公司毛利润比值分别为56.43%、55.32%和68.09%，对公司总体毛利润水平的贡献率较高。2021年第一季度至第三季度，公司城市路桥板块营业毛利润达18.42亿元，已接近2020年全年水平。从毛利率来看，2018年至2020年，公司城市路桥业务的营业毛利率分别为56.36%、46.23%和49.34%，总体保持较高水平。2021年第一季度至第三季度，该业务实现毛利率50.37%。
业务情况天津城投集团的城市路桥板块以高速公路业务为主，高速公路业务收入的稳定性主要取决于其公路里程、车流量、收费年限和地域实力程度等。公路里程和车流量能够影响公司高速公路通行费的收入规模，收费年限和地域实力能够影响公司高速公路通行费收入的可持续性。公路里程方面，截至2021年三季度末，天津城投集团已通车的全资及控股高速公路里程合计达783.27公里，其中全资高速公路共15 条，公路里程达770.77公里；控股高速公路1 条，公路里程达12.5公里。公司已通车的全资、控股及参股高速公路总里程合计1097.41公里，占天津市高速通车总里程的比例约为87%，且全部为经营性收费高速公路。公司已通车的全资、控股及参股高速公路里程规模较大，能够为公司高速公路的通行费收入提供良好的基础。
车流量方面，津蓟高速、唐津高速天津南段、荣乌高速天津段、京沪高速天津段一期、滨保高速（国道112线天津东段）和宁静高速为公司高速公路通行费的主要收入来源。公司全资及控股高速公路车流量总体规模较大且整体呈现上升趋势，因此公司通行费收入规模较有保障。
收费年限方面，截至2021年第三季度末，除津沧高速天津北段外，公司对其全资及控股高速公路通车路产的收费年限均至2032年及以后，意味着公司可保持至少10年的大规模高速公路通行费收入，可持续性保障较高。若公司后续能够全资持有或控股新的高速公路项目，该业务的可持续性将得到进一步加强。
地域实力方面，天津市地处中国华北地区，西靠首都北京，是中国北方对外开放的门户，也是中国北方的航运中心、物流中心和现代制造业基地，因此天津市高速公路的重要性及利用率较高。作为中国四大直辖市之一，天津市经济实力较强：2019年至2021年，天津市GDP分别达14104.28亿元、14083.73亿元和15695.05亿元，天津市2021年GDP呈现明显上升的趋势。同时，天津市也拥有较大的人口规模，第七次全国人口普查数据显示，截至2020年11月1日零时，天津市常住人口为1386.6万人，与第六次全国人口普查的数据相比增加7.17%，年平均增长率为0.69%。凭借其经济实力和人口增长，天津市高速公路车流量有望保持上升趋势，并有效拉动天津城投集团的通行费收入持续增长。
2.2.2、环境水务：特许经营优势明显，需求“稳中有升”经营情况从营业结构来看，2018年至2020年，公司环境水务业务收入分别为20.1亿元、23.29亿元和27.25亿元，总体收入处于较高水平且增长较为稳健。该业务占公司总营业收入的占比分别为13.42%、15.09%和18.24%，对天津城投集团的营业收入贡献率逐年提升，是公司的主要收入来源之一。2021年第一季度至第三季度，公司该业务收入达23.33亿元，已超过2018年及2019年全年水平。从毛利润结构来看，2018年至2020年，公司环境水务业务毛利润分别为6.81亿元、6.54亿元和8.71亿元，占公司毛利润比值分别为16.24%、17.57%和32.5%。2020年该业务的毛利润大幅上升，对公司总体毛利润的贡献率也有所增加。2021年第一季度至第三季度，公司环境水务毛利润达7.3亿元，已超过2018年及2019年全年水平。从毛利率来看，2018年至2020年，公司环境水务业务的毛利率分别为33.88%、28.08%和31.96%，2021年第一季度至第三季度，该业务实现毛利率31.3%。该业务毛利率呈现波动下降的趋势，主要系受污水处理业务提标改造、相关材料消耗增加的影响。
业务情况天津城投集团的环境水务业务主要由公司下属上市公司创业环保公司负责，主要业务包括污水和再生水处理、自来水和中水供应业务。污水处理业务方面，天津城投集团已运营的污水处理业务包括天津市本埠的污水处理和异地的污水处理项目投资。2018年至2020年及2021年第一季度至第三季度，创业环保公司分别处理污水万立方米、万立方米、万立方米和万平方米，总体呈现上升趋势。创业环保公司凭借其显著的污水处理工艺和丰富的运营管理优势，已在天津、西安、杭州、合肥等地建立了多家项目子公司。创业环保公司污水处理规模的不断增加意味着其布局区域内对污水处理方面的需求持续攀升，污水处理业务收入的可持续性较有保障。截至2021年第三季度末，公司拥有污水处理业务项目共45个，处理污水能力达486.96万立方米/日，该45个项目均拥有特许经营权，且大部分特许经营权期限达20年以上。污水处理规模之大、特许经营权期限之长，均体现了公司的污水处理业务拥有龙头优势。自来水及中水业务方面，截至2021年第三季度末，天津城投集团再生水处理规模达42万立方米/日，自来水处理规模达31.5万立方米/日。值得关注的是，公司的自来水及中水项目几乎全部持有特许经营权，且大部分特许经营权期限达30年，为该业务的可持续性提供了有力支撑。
2.2.3、轨道交通：公益性质较强，对财政补贴依赖度较大经营情况从营业结构来看，2018年至2020年，公司轨道交通业务收入分别为7.52亿元、8.67亿元和5.9亿元，该业务占公司总营业收入的占比分别为5.02%、5.62%和3.95%。2021年第一季度至第三季度，公司该业务收入达3.46亿元。从毛利润结构来看，2018年至2020年，公司轨道交通业务毛利润分别为-10.64亿元、-13.57亿元和-18.83亿元，均处于亏损状态。2021年第一季度至第三季度，公司轨道交通毛利润为-10.13亿元。从毛利率来看，2018年至2020年，公司轨道交通业务的毛利率分别为-141.49%、-156.52%和-319.17%，2021年第一季度至第三季度，该业务实现毛利率-292.65%。该业务毛利率呈现波动下降的趋势，主要系轨道交通业务属于城市公用事业，具有一定社会公益性。
业务情况天津城投集团的轨道交通业务板块主要由轨道交通集团负责，主要业务包括轨道建设、运营业务和交通枢纽工程建设。轨道交通建设及运营方面，2016年《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》发布之前，轨道交通建设及运营项目资本金中的50%由天津市政府投入，而该通知发布之后，天津市政府投入的资本金比例下降至40%，公司融资压力因此有所上行。截至2021年第三季度末，天津城投集团已建成通车的项目主要包括地铁1（含东延线）、2、3、5、6、9号线，在建地铁项目主要包括4号线南段、10号线一期、7号线一期等。由于较高的人力成本、车辆及轨道维修维护费、设备检修费、材料消耗、能源消耗及水电费等，天津城投集团的轨道交通建设及运营业务一直处于亏损状态，政府会每年给予财政补贴以弥补亏损。2018年至2020年及2021年第一季度至第三季度，天津城投集团收到的轨道交通运营补贴分别为7.86亿元、10.62亿元、12.03亿元和5.25亿元。相较于2018年和2019年，2020年公司地铁列车开行列次与运营里程均有所增长，而年度客运量和日均客运量均有所下降，主要系受新冠疫情影响，居民出行活动大幅减少所致。
交通枢纽工程方面，该业务主要负责交通枢纽的建设以及配套的公用工程建设，主要为代建制模式：由财政拨付项目资金以及偿还国开行专项贷款。公司在该板块的主要项目包括天津站交通枢纽、天津西站交通枢纽、文化中心交通枢纽和机场交通中心。2.2.4、城市综合开发：营业收入主要贡献者天津城投集团的城市综合开发板块主要分为3个子板块，分别为综合开发、土地整理和置业。综合开发经营情况从营业结构来看，2018年至2020年，公司综合开发业务收入分别为27.5亿元、27.5亿元和27.51亿元，该业务占公司总营业收入的占比分别为18.36%、17.82%和18.42%，营业收入规模保持稳定状态。2021年第一季度至第三季度，公司该业务收入达20.63亿元。从毛利润结构来看，2018年至2020年，公司综合开发业务毛利润分别为2.33亿元、2.33亿元和2.34亿元，亦处于稳定水平。2021年第一季度至第三季度，公司综合开发毛利润为1.75亿元。从毛利率来看，2018年至2020年，公司综合开发业务的毛利率分别为8.47%、8.47%和8.5%，2021年第一季度至第三季度，该业务实现毛利率8.47%
业务情况综合开发中的海河综合开发业务由其全资子公司海河公司负责运营，主要包括海河上游区域综合开发项目的投资、运营及管理。海河综合开发项目是天津市城市建设的重点工程之一，建设区域为海河上游段42平方公里，截至2021年第三季度末，项目已基本建设完成并累计完成投资约171.57亿元。天津城投集团与天津市住建委签订采购协议，天津市住建委将分10年（2008年—2017年）向公司支付共计191.51亿元的政府采购款，截至2020年末，剩余累计应收政府采购款为16.81亿元。综合开发中的城市快速路项目的投资、运营及管理主要由公司本部负责，分为两种模式运营：首先是代建制运营模式，在该模式下，天津市财政局及国开行提供建设期内的项目建设资金，并由财政局划拨专项资金偿付国开行专项贷款，该模式下建设的快速路一期工程项目的总投资金额约为312亿元。其次是政府采购模式，在该模式下，公司在项目建设期内通过银行信贷融资的方式进行项目建设，完工后天津市住建委将根据签订的采购协议进行回购，在该模式下建设的天津大道项目已通车；外环线东北部调线工程截至2021年第三季度末已完成投资124.08亿元，政府回购协议金额为132.06亿元，回购期为2014年—2023年；志成道延长线工程截至2021年第三季度末已完成投资28.44亿元，政府回购金额为31.04亿元，回购期为2014年—2023年。整体来看，天津城投集团的综合开发业务较为稳定，往来方为天津市政府，因此风险较小。土地整理经营情况从营业结构来看，2018年至2020年，公司土地整理业务收入分别为0.06亿元、1.32亿元和1.49亿元，该业务占公司总营业收入的占比分别为0.04%、0.86%和1%。2021年第一季度至第三季度，公司该业务收入达1.19元。从毛利润结构来看，2018年至2020年，公司土地整理业务毛利润分别为0.06亿元、1.31亿元和1.49亿元，2021年第一季度至第三季度，公司土地整理毛利润为1.19亿元。从毛利率来看，2018年至2020年，公司土地整理业务的毛利率分别为100%、99.24%和100%，2021年第一季度至第三季度，该业务实现毛利率100%。
业务情况土地整理业务主要由天津市土整中心以委托书形式委托天津城投集团的子公司开展。公司土地整理业务的经营模式如下：公司申报的土地整理计划获得批准之后，公司将开始实施土地收购及整理工作，整理工作完成后由天津市土地交易中心实施集中出让，而后天津市土整中心向公司返还土地整理成本，并支付土地整理成本的0.8%作为土地整理管理费。因此，返还的资金可直接冲减相关土地整理成本，使得公司土地整理业务的毛利率约为100%。2018年至2020年，天津城投集团土地整理实现净地面积分别为145.5公顷、48.01公顷和2.86公顷。截至2020年末，天津城投集团主要土地整理在建项目的总投资额达1145.98亿元，已投资额达806.15亿元，面积达2219.54公顷。土地整理业务产生的营业收入较小，但由土地整理产生的土地储备价值较大，可为公司未来经营及发展奠定良好的基础。
置业经营情况从营业结构来看，2018年至2020年，公司置业业务收入分别为33.1亿元、27.93亿元和36.18亿元，该业务占公司总营业收入的占比分别为22.1%、18.1%和24.22%。2021年第一季度至第三季度，公司该业务收入达8.73元。从毛利润结构来看，2018年至2020年，公司置业业务毛利润分别为13.73亿元、13.09亿元和10.06亿元，2021年第一季度至第三季度，公司置业毛利润为1.03亿元。从毛利率来看，2018年至2020年，公司置业业务的毛利率分别为41.48%、46.87%和27.81%，2021年第一季度至第三季度，该业务实现毛利率11.81%。
业务情况天津城投集团在部分地区实施基础设施建设后，整体区域的基础设施水平得到提高，因此天津城投集团一般选择在这样的区域内进行适度的房地产开发业务。在建项目方面，截至2021年第三季度末，天津城投集团拥有主要在建地产项目13个，建筑面积约为12.47万平方米，总投资额达9.18亿元。已完工项目方面，截至2021年第三季度末，公司主要完工地产项目14个，项目性质以住宅和商业为主，总建筑面积达123.74万平方米，销售/出租面积达90.68万平方米，总投资额为156.55亿元，总收入为144.33亿元。来自已完工地产项目的收入占总投资额的比值为92.19%，已接近覆盖总投资额。从销售进度来看，14个已完工地产项目中，8个项目的销售进度已超过70%，6个项目暂未超过50%，若该6个项目销售进度持续缓慢，意味这该区域内的房产受购房者认可度较低，公司将因此将面临减值计提的风险。
3、盈利能力分析
3.1、总资产收益率（ROA） & 净资产收益率（ROE）2018 年至 2020 年，天津城投集团总资产收益率 分别为 0.27%、 0.25%和 0.23%，2021年第一季度至第三季度，公司总资产收益率为 0.12%。2018 年至 2020 年，公司净资产收益率 分别为 0.79%、 0.75%和 0.67%， 2021年第一季度至第三季度，公司净资产收益率为0.34%。总资产收益率和净资产收益率总体较为稳定，但呈现小幅下降的趋势。公司作为城市基础设施建设主体，其资产收益率及净资产收益率较低属于普遍现象。
3.2、营业毛利率2018 年至 2020 年，天津城投集团营业毛利率 分别为 28.67%、 24.97%和 18.76%，2021 年前三季度，公司营业毛利率为24.6%。公司2020年毛利率较2018年和2019年有所下滑，主要系由于新冠疫情期间，收费公路和轨道交通业务因收入减少致毛利率下降较多。随着2021年新冠疫苗的普及和我国防疫措施的有效执行，公司2021年前三季度的毛利率水平得到提升。
4、偿债能力分析
4.1、资产4.1.1、注册资本公司股东对公司的增资行为也可反映出股东对公司未来发展的信心和支持力度。自2016年起，天津市国资委对天津城投集团持续进行增资行动，公司注册资本由初立时的161亿元增长至目前（2022年3月14日）的725.87亿元，体现天津市国资委对天津城投集团未来发展的大力支持及信心。此外，截至2022年3月14日，Wind口径下共有3668家城投公司，该3668家城投公司的注册资本中位数为10亿元，平均数为28.23亿元。天津城投集团注册资本达725.87亿元，在该3668家城投公司中一骑绝尘，远远高于我国城投平台的平均水平和中等水平，位于全国第七名。
4.1.2、政府补贴2018年至2020年，天津城投集团收到补贴收入分别为37.73亿元、43.62亿元和56.35亿元，金额较大且呈现逐年上升的趋势，截至2021年第三季度末，天津城投集团收到补贴26.96亿元。天津市的主要省级城投平台包括天津城投集团、天津港集团、天津轨道交通、泰达控股和渤海国资，2018年至2020年，天津城投集团所收政府补贴的规模在天津市主要省级城投平台中（泰达控股补贴收入暂无数据，因此暂不计入）位列第一名。由此可见，相比于其他城投平台，天津市政府对天津城投集团的支持力度大，重视度也更高。
4.1.3、银行授信及区域内银行资源截至2021年第三季度末，天津城投集团可用银行授信总额达4945.65亿元，已使用额度合计2535.59亿元，未使用额度合计2410.06亿元。天津城投集团未使用授信额度较大，有助于提高公司财务弹性，为公司日后业务经营及发展提供了较好的支持。
天津市银行业资源丰富，总部位于天津或设有分支机构的银行有：全国性银行17家、外资行12家和城商行15家。天津城投集团作为天津市境内的主要国企之一，若发生阶段性资金不足或流动性紧张的情况，天津市的丰富银行资源可为其提供较强的资金保障。
4.1.4、应收账款截至2021年第三季度末，天津城投集团应收账款主要包括政府回购款项、污水处理服务费、棚改收入等，应收账款的主要对象为天津一号线轨道交通运营有限公司设、天津市城乡建设委员会、天津市水务局和津市红桥区人民政府等天津市国企或政府及其部门。应收账款的形成原因主要包括由于城投集团快速路回购协议形成的应收款项、海河公司与建委签订的上游基础设施政府采购合同形成的应收款项、由于创业环保公司签订的特许经营协议而形成的污水处理应收服务费等。总体来看，由于天津城投集团应收账款欠款单位主要为政府及其部门或地方国企，且大多数已签订回购协议，因此应收账款违约风险较小。
4.1.5、其他应收款2018年至2020年及2021年第一季度至第三季度，天津城投集团其他应收款金额分别为289.7亿元、254.72亿元、207.53亿元和218.03亿元。公司的其他应收款主要来源于天津市排水公司、天津市财政局、天津市津南区土地整理中心等。其中天津市排水公司为地方民营企业，且与其相关的应收账款中，99.71%的账龄已超过5年，因此需关注该部分其他应收款的回款风险。
4.1.6、土地天津城投集团的存货主要以土地整理形成的土地储备为主，2018年至2020年，公司存货账面价值分别为1,095.57 亿元、1,352.87 亿元和1,399.3 亿元，截至2021年第二季度末，公司存货账面价值为1420.08亿元，呈现持续上升的趋势。
从土地市场来看，2021年6月，“恒大事件”逐渐发酵，再叠加“三条红线”的抑制作用，房地产市场渐冷，投资者对房地产行业的担忧情绪蔓延至土地交易市场，进而对城投平台在手土地的价值产生担忧。从天津市2018年至2021年的土地成交数据来看，2021年天津市成交土地宗数为288宗，较2020年有所增长，较2018年及2019年有所下降，但天津市2021年成交土地均价达6091.51元/平方米，高于2018年至2020年的水平，意味着天津市土地市场受房地产行业的负面影响较小，其土地价值依旧保持增长的水平。土地出让金方面，天津市2021年成交地块的土地出让金额达1131.45亿元，较2020年同比增长11.25%。流拍土地宗数方面，2021年天津市流拍土地宗数为8宗，较2020年有所增长，但较2018年及2019年有所下降，因此处于正常可接受范围内。综上所述，天津市土地市场受此次房地产行业风波的影响较小，总体依旧保持较好水平，因此天津城投集团的土地储备跌价风险较小，截至2020年末，公司仅计提存货跌价准备0.02亿元。
4.1.7、主要资产的质量分析高速公路通路路产天津城投集团的全资及控股高速公路通车路产能够为公司带来的收入规模较大且毛利率持续保持较高水平，是公司最主要的利润来源。依托规模较大的高速公路里程与车流量，天津城投集团全资及控股高速公路通车路产为公司创造的收入具有较强稳定性。又依托于较长的收费年限和较强的区域实力，天津城投集团全资及控股高速公路通车路产为公司创造的收入具有较高的可持续性，因此社会资本对天津城投集团所持高速公路通车路产的购买意愿较强。综上我们认为，天津城投集团全资及控股高速公路通车路产为优质资产。水务板块资产天津城投集团下属上市公司创业环保公司负责的水务业务具有较强的龙头优势，且水务业务需求较为稳定，发生需求大幅下滑的情况较少，因此该业务资质较优。水务板块的主要资产之一为特许经营权，特许经营权是由权力当局授予个人或法人实体的一项特权，因此其作为一项无形资产具有较高的价值且属于优质资产。水务业务中的另一项资产为供水和处理污水的管道，在面临资金流动性困境时，公司可将其水务项目划拨出去获得资金，而已经铺设完成并且能够顺利使用的管道是水务业务运营的重要基础设施，能够为水务项目增添价值，因此我们认为水务板块下的管道资产也可归为优质资产。轨道交通板块资产天津城投集团的轨道交通板块公益性质较强，因此常年处于亏损状态，自身造血能力不足，对财政补贴的依赖度较高，因此我们认为轨道交通板块下的资产无法构成优质资产。土地整理通过土地整理业务产生的土地储备是城投公司最具价值的资产之一。虽然2021年的房地产行业偏冷，但从数据上来看，天津市土地市场受房地产行业风波的负面影响较小，甚至其成交土地均价有所上升，因此公司的土地储备价值依旧较大，构成公司优质资产。置业销售进度较高的房地产资产意味着购房者对该房产的购买意愿较强、认可度较高，因此我们认为，天津城投集团置业板块中销售进度超过70%的房地产资产能够构成公司优质资产。应收账款及其他应收款天津城投集团的应收账款和其他应收款中，我们认为对政府及其部门的款项能够构成优质资产，政府部门的“赖账”可能性微乎其微，且大部分的项目已经签订回购协议，因此风险较小。此外，我们对比公司2020年末、2021年第二季度末、2021年第三季度末的主要应收账款情况可知，神铁二号线（天津）轨道交通有限公司的应收账款已完成部分回款，与天津一号线轨道交通有限公司具有相同性质的天津三号线轨道交通有限公司于2021年第三季度将其在公司账内的应收账款全部偿付，因此我们有理由认为天津一号线轨道交通和神铁二号线（天津）轨道交通的应收账款也较为优质。天津南环铁路有限公司为地方国有企业，于2021年已将其部分款项偿付，因此我们认为天津南环铁路有限公司的其他应收款也能够构成公司优质资产。然而，我们认为对地方民营企业的应收账款及其他应收款均不构成优质资产。但值得注意的是，天津城投集团的一些资产虽然按照本身资质评估可构成优质资产，但由于贷款等原因被进行了质押或抵押，该类资产因此转变为受限资产，意味着这类资产或资产所产生的经济利益的使用被设有时间限制或用途限制，公司无法对其进行自由支配，因此我们认为此类资产应从优质资产中剔除。截至2021年第三季度末，天津城投集团受限资产的账面价值达1174.89亿元。投资性房地产、固定资产和无形资产中的受限资产占比较高，按账面价值计算，占比分别为71.74%、35.55%和25.49%。
4.2、负债4.2.1、有息债务结构从天津城投集团的债务结构来看，公司债务以长期债务为主，截至2021年第三季度末，公司长期债务（长期借款、应付债券、融资租赁款）占公司总债务的比值为72.3%。将2021年第三季度末数据与2020年末数据相对比，长期借款、应付债券与一年内到期的非流动负债的金额变动幅度较小。短期借款较2020年末增长121.25%，达185.83亿元，其他流动负债较2020年末增长85.64%，达443.7亿元，意味着公司短期偿债压力大幅上升。值得注意的是，公司2021年第三季度末的融资租赁款较2020年末同样有所大幅上升，升幅达133.14%。融资租赁款作为非标融资，成本较高且风险较大，非标风险是城投风险的重要类型，且自2018年以来，非标逾期事件频率持续升高。因此，投资人应对天津城投集团非标规模的大幅增长保持警惕，关注天津城投集团的再滚续能力和偿债能力。
4.2.2、存量债券截至2021年3月14日，天津城投集团存量债券余额为1593.48亿元。按期限结构来看，天津城投集团一年内到期的存量债券余额为706.43亿元，占存量债券总余额的比值为44.33%；1-3年内到期的存量债券余额为659.9亿元，占存量债券总余额的比值为41.41%。总体来看，公司债券主要集中于中短期到期，因此中短期内公司拥有较大的债券到期压力。
4.2.3、负债率2018年至2020年及2021年第三季度，天津城投集团的资产负债率 分别为65.94%、66.81%、65.85%和65.75%，总体来看呈现稳中带降的趋势。天津城投集团流动比率 及速动比率 趋势相同，均呈现逐年降低的走势，但流动比率一直保持大于1的水平，说明公司流动资产能够有效覆盖公司流动负债。但值得注意的是，速动比率从2018年的0.92降低至2021年第三季度的0.56，意味着公司可快速变现资产无法完全覆盖流动负债，可能会面临一定短期偿付压力。
4.2.4、对外担保截至2021年第三季度末，天津城投集团对外担保余额为176.19亿元，占2021年第三季度末公司净资产的比值为5.88%。天津城投集团对外担保以国企为主，对民营企业担保的金额仅为0.94亿元，占公司对外担保总金额的0.53%。截至2022年1月末，天津城投集团担保的债务中，未发生到期未偿还的情况，公司未发生代偿情况。
4.3、现金流量4.3.1、经营活动现金流2018 年至 2020 年及2021年第一季度至第三季度，天津城投集团经营活动现金流入分别为 275.42亿元、 312.81亿元、205.46 亿元和229.89亿元，持续保持较高水平，公司经营活动现金流净额分别为30.55亿元、138.37亿元、42.81亿元和97亿元。受益于公司业务板块的良好发展和整理土地出让款项的取得，公司2019年经营活动现金流量净额较2018年大幅增长。但由于新冠疫情的冲击，公司2020年高速公路业务及轨道交通业务的收入大幅减少，导致公司2020年经营活动现金流量净额较2019年下降幅度较大。
4.3.2、筹资活动现金流2018 年至 2020 年及2021年第一季度至第三季度，天津城投集团筹资活动现金流入分别为 1362.21亿元、 1505.04亿元、2104.86 亿元和1660.48亿元，处于较高水平，系公司处于工程建设的高峰期，融资需求较大。公司筹资活动现金流净额分别为 177.99 亿元、128.9亿元、1.68亿元和-22.27亿元。
5、利好事件
5.1、天津市新增地方政府专项债规模逐年增长
2016年至2021年，天津市新增地方政府专项债金额分别为41亿元、314亿元、555亿元、813亿元、1156亿元和1166亿元，呈现出逐年上升的趋势。专项债是“自上而下”分配的，需每年由省级财政厅向财政部申请全年的发债额度，而财政部将通过对各省项目、财政、经济等各项因素进行综合考虑后，审批各省的全年专项债发债额度。天津市逐年增长的新增地方政府专项债规模也能体现出中央政府对天津市未来发展的支持意愿，而天津城投集团作为天津市最主要的城市基础设施建设主体，能够通过承接天津市政府的专项债而获得支持，利于其未来发展，也利于对公司债权人的保护。
5.2、天津市“恳谈会”进一步释放积极信号
2021年6月22日，天津市政府召开债券市场投资人恳谈会，为资本市场注入了信心 。2022年3月8日，天津市召开天津国企与金融机构恳谈会，此举措将增强投资者对天津国企及天津整体投资环境的信心，向债券市场进一步释放正面信号。此外，对于天津城投集团来说，公司在恳谈会中与农发银行签署了战略合作协议，必将助力天津城投集团实现高质量发展 。
5.3、与国开行的战略合作拓宽融资渠道
2021年6月，天津城投集团与国家开发银行天津分行签署了战略合作协议。战略合作协议签署后的同月内，公司作为首批城市更新项目实施主体的首个历史风貌保护类城市更新项目“河北区进步道75-89号等建筑更新改造项目”取得了国开行长期贷款的支持，贷款期限25年，首笔贷款资金于2021年10月发放 。
2022年1月26日，天津城投集团与国家开发银行天津分行举行了金钟河大道南侧片区城市更新项目融资协议签约仪式，该项目为天津首个大型片区类城市更新项目，总投资额达136亿元，贷款资金108亿元，项目总占地面积达3.54平方公里。首笔贷款完成发放的同时，国开行将组建银团陆续提供资金支持 。
该战略合作协议意味着天津城投集团将依托于国开行的综合金融优势，获得国开行提供的“投、贷、租、证等各类产品相结合的综合金融服务”，天津城投集团的融资渠道将更为宽阔。
5.4、转型之门开启，或将迎来新增盈利点
2021年4月，天津市政府批复同意《推动天津城市基础设施建设投资集团有限公司深化改革转型升级实现高质量发展的方案》（以下简称“《方案》”）。《方案》提出“将天津城投改组为国有资本投资公司，定位为城市综合运营服务商”，其主要职责包括优化国有资本布局、经营城市资源和推动产城融合。天津市政府及其部门将推动天津城投集团加快实现高质量发展、提升资本运作能力、壮大公司投融资实力 。
天津城投集团官方网站已将“金融与投资”纳入其核心业务，随着公司类金融业务的开展、产业基金的运作和战略投资者的引进，天津城投集团或将迎来新增盈利点。
6、总结
优势：1.区域垄断优势：天津城投集团作为天津市最主要的城市基础设施建设主体，在其主要业务领域具有垄断优势。截至2021年三季度末，公司已通车的全资、控股及参股高速公路总里程合计1097.41公里，占天津市高速通车总里程的比例约为87%。此外，依托于特许经营权优势，天津城投集团下属上市公司创业环保公司所负责的水务业务在全国布局，拥有行业龙头地位。2.政府支持力度较大：自2016年起，天津市国资委持续向天津城投集团进行增资，公司注册资本由初立时的161亿元增长至目前（2022年3月14日）的725.87亿元。此外，天津市政府给予天津城投集团的财政补贴规模位于天津市主要省级城投公司的第一位，体现天津市国资委对天津城投集团的大力支持及信心。3.优质资产雄厚：天津城投集团的全资及控股高速公路通车路产能够为公司创造较大规模的收入，相关业务的毛利率也持续保持较高水平。公司水务项目所拥有的特许经营权与管道存在较大的价值，为公司在水务领域的龙头地位提供了重要基础。公司通过土地整理业务拥有了大规模的土地储备，在2021年土地市场偏冷的大背景下，天津成交土地的平均价格依旧保持增长趋势，因此我们认为公司的土地储备增值空间较大。此外，公司对地方国企、地方政府及其部门的应收账款与其他应收款也具有较高的偿付确定性。4.外部利好事件助力公司发展：天津市的新增专项债规模逐年上升，作为天津市最重要的城市基础设施建设主体，天津城投集团能够通过承接天津市政府的专项债而获得支持，利于其未来发展。2022年3月召开的天津国企与金融机构恳谈会进一步向市场释放了积极信号，有利于增强投资者对天津国企及天津整体投资环境的信心。天津城投集团与国开行及农发行签订的战略合作协议将进一步拓宽其融资渠道。此外，在天津市政府的大力推动下，天津城投集团将改组为国有资本投资公司，随着类金融业务的开展、产业基金的运作和战略投资者的引进，天津城投集团或将迎来新增盈利点。基于以上优势，我们认为投资者可以关注天津城投集团相关债券的投资机会。
7、风险提示
关注外部环境的变动，若相关政策收紧，需要警惕再融资滚续压力；城投转型伴随风险，应持续关注在转型过程中，天津城投集团“金融与投资”板块的业务情况；天津城投集团非标规模有所增长，需关注其流动性状态；天津地区曾发生非标瑕疵事件及信用债实质性违约事件，应着重关注天津市政府的协调能力及意愿。
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admin发布于 2022-03-22 财经
