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*ST二重(601268) - 公司简介 - 股票行情中心 - 搜狐证券

本公司前身二重集团（德阳）重型装备有限责任公司（以下简称“二重有限”）是经国家经济贸易委员会批准，于2001年12月30日由中国二重与华融公司、信达公司实施债转股方案出资设立的有限责任公司。2001年12月29日，华融公司、信达公司和中国二重签订《关于出资设立二重集团（德阳）重型装备有限责任公司的协议》，中国二重以其主体经营生产性资产和经营服务性资产作为出资，华融公司和信达公司以转股债权作为出资，设立二重有限。经四川君和会计师事务所有限责任公司于2001年12月30日出具《验资报告》（君和验字[2001]第3030号）验证确认，截至2001年12月30日，二重有限已收到中国二重净资产出资及华融公司、信达公司债转股的注册资本合计116,300万元，其中中国二重以经评估并经财政部批复确认的净资产59,850万元，扣除已纳入评估范围的债权资产后作为出资，占注册资本的48.86%；华融公司以债权55,620万元作为出资，占注册资本的47.82%；信达公司以债权3,859万元作为出资，占注册资本的3.32%。就上述设立事项，二重有限于2001年12月30日取得德阳市工商行政管理局核发的《企业法人营业执照》。

普通机械及成套设备，金属制品设计、制造、安装、修理；金属冶炼加工；计算机软硬件产品开发、销售；承包国内工程项目；承包国外工程项目；对外派遣境外工程所需的劳务人员（不含港澳台地区，凭对外劳务合作经营资格证书开展经营活动）；多媒体数字软硬件产品开发、销售；技术咨询服务；金属材料销售；计算机系统集成；计算机网络设计、安装、调试；氧、氮、氩气体产品生产、销售（限分支机构凭安全生产许可证经营，仅限销售自产产品）；工程勘察设计；进出口贸易；管道安装（必须取得相关行政许可证后，方可开展生产经营活动）。（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动）

新华财经_*ST二重主动退市的“良苦用心”

主动退市制度有必要进一步完善。尤其是要体现出对中小投资者权益的保护。如果上市公司高价发行而低价收购，这本身就是对中小投资者利益的一种损害。这其中的启示应该为中国股市所铭记。

“主动退市第一股”国机重装涅��再生为哪般？_腾讯新闻

再现历史时刻！

继ST长油之后，6月8日，A股市场迎来了第二家重新上市的公司。

6月8日，上海证券交易所上市大厅第二次叩开A股市场重新上市的大门。这一次走进来的“新面孔”――国机重装（“ST国重装”），又是老朋友――昔日“主动退市第一股”*ST二重。

6月7日晚，国机重装发布公告称，公司股票将于6月8日在上海证券交易所重新上市，本次上市的无限售流通股的数量为4.94亿股。公司股票重新上市后在风险警示板交易，证券简称为“ST国重装”，重新上市首日开盘参考价为公司重新上市前在全国中小企业股份转让系统最后交易日（2019年10月24日）的收盘价，即3.32元/股。

国机重装前身二重重装成立于2001年，主营重型装备的研发与制造业务，并于2010年2月在上交所上市。2014年公司连续三年亏损其股票被暂停上市。2015年5月，为了赢得改革脱困的时间和空间，最大化维护中小投资者利益，*ST二重实施主动退市，同年7月转入全国中小企业股份转让系统（新三板）交易。

主动退市为二重重装赢得了改革机会，五年间，国机重装通过扭亏脱困与二次创业，回归良性发展轨道，连续四年实现盈利。该公司从债务重组、资产减负、产品结构调整、人员分流、体制机制改革等方面综合施策，于2016年实现扭亏脱困，2017年、2018年进一步巩固了改革脱困成果；2018年2月，该公司完成了对控股股东国机集团下属重型装备板块优质资产中国重机和中国重型院的并购重组，二重重装更名为国机重装。

那么，国机重装缘何得到重新上市的机会？其重新回归A股又具有什么标志性意义？

在北京理工大学公司治理与信息披露研究中心主任张永冀看来，国机重装退市后没有借壳，通过债务重组、做大做强主业、并购重组等，甩掉了包袱、恢复了持续经营能力，在行业具有领先地位，为退市公司申请重新上市提供了较好的示范效应。

“继ST长油之后，国机重装成为A股市场第二家重新上市的公司，此举标志着退市、重新上市渠道渐趋通畅。重新上市有助于化解退市实践中的风险、瓶颈和困难，促进退市制度实施更为常态化。”川财证券研究所所长陈雳表示。

受国机重装重新上市影响，市场上不乏“看好退市股”的声音。不过，业内专家和国机重装均提醒投资者防范风险。

该公司提醒切忌盲目跟风“炒新”。公告显示，当日盘中临时停牌事宜按照上海证券交易所5月29日修订公布的《上海证券交易所风险警示板股票交易管理办法》执行。重新上市首日股票竞价交易出现下列情形之一的，实施盘中临时停牌：盘中交易价格较当日开盘价格首次上涨或下跌达到或超过30%的；盘中交易价格较当日开盘价格首次上涨或下跌达到或超过60%的；中国证监会或者上海证券交易所认定应实施盘中临时停牌的其他情形。重新上市首日连续竞价阶段的限价申报，买入申报价格不得高于买入基准价格的102%，卖出申报价格不得低于卖出基准价格的98%。

国机重装提醒投资者，该公司存在因现金分红能力不足无法进行股权类再融资、下游行业景气度下降、未来三年盈利预测实现具有一定不确定性、中国重机业务调整导致业绩下滑及中国重机未来三年盈利预测实现不确定性等风险，在重新上市初期切忌盲目跟风“炒新”。

在中南财经政法大学数字经济研究院执行院长盘和林看来，主动退市“复活”不代表退市股有投资价值，更不代表严格的退市制度会有松动，质地优良的公司依然具有价值投资的特征，一些差公司依然具有较高的投资风险，提醒投资者不要“炒小”“炒差”。（经济日报记者温济聪）

*ST二重，央企退市二重奏？--财经--人民网

宋璇

　　东方ＩＣ图

　　2014年6月长油退市，打破央企股不死神话之后，又一家央企进入退市倒计时。

　　1月20日，*ST二重发布最新公告显示，截至2015年1月18日，公司及控股子公司累计银行贷款等债务逾期金额为58亿元。就在几日前，*ST二重刚刚发布了2014年业绩公告。该公司有可能成为2014年11月16日“最严退市新政”正式实施以来第一家退市的上市公司。而这距离公司2010年上市还不到5年时间，*ST二重或也将成为A股史上最快退市的上市公司。

　　作为高端重型装备行业的领导企业之一的二重重装到底是如何落寞的？

　　逾期债务剧增

　　1月20日的公告可能成为压倒骆驼的最后一根“稻草”。公告称，由于重机行业持续低迷，公司持续亏损，资金极度紧张，致使公司及控股子公司贷款本息出现逾期，到期商业承兑汇票不能按期兑付。截至2015年1月18日，公司及控股子公司累计银行贷款等债务逾期金额约为58.09亿元。其中，*ST二重银行贷款本金及利息逾期共计46.65亿元。

　　事实上，这不是公司第一次发布债务逾期公告，在过去半年间，公司累计发布了14次债务逾期公告，可以说债务逾期已经成为公司的一种常态。

　　2014年7月22日，*ST二重披露的第一份债务逾期公告显示，公司及控股子公司累计银行贷款等债务2.05亿元逾期。6个月后，这一数字上升至58亿元。而且债务逾期随着时间推移而升级，农业银行、德阳银行等在内的6家债权银行已向法院提出申请，要求查封*ST二重部分财产及冻结其部分银行存款。

　　在债务升级的同时，公司的业绩再度预亏。1月16日，*ST二重在第八次股票终止上市风险提示公告中再度提示了这一风险，同时，发布了2014年度业绩预亏公告。

　　公告显示，经初步测算，预计2014年度经营业绩将出现亏损。具体经营业绩数据财务部门尚在测算中，公司将于1月31日前披露具体数据的业绩预告。对于亏损的原因，公司从四个层面进行了解释，包括公司当前所处的行业产能过剩，市场竞争激烈，产品价格大幅下滑，订单持续减少，总体产能利用不足；公司带息负债沉重，财务费用较高；公司受近年订单持续下滑、产能利用严重不足和产品结构变化的影响，部分资产存在较大减值的迹象，公司对此部分资产计提减值准备；公司根据富余人员减员分流计划计提辞退福利。

　　从公司2014年末计提坏账来看，公司当年业绩巨亏几成定局。2014年11月18日，*ST二重发布受国内外宏观经济影响，公司货款回收困难，存在大量逾期货款，发生资产损失的风险极大。为客观、准确地反映这些应收账款的公允价值，按照相关规定，公司决定对坏账准备计提比例进行调整。

　　对于一年以内的应收账款，*ST二重原来的计提比例为0.5%，现上调为5%；1-2年的应收账款计提比例由5%上调为20%；2-3年、3年以上的应收账款比例则分别由40%、80%-100%上调为50%、100%。此次调整将会导致公司2014年净利润减少约4.6亿元。

　　“在2011年、2012年和2013年连续三年亏损的情况，继续大比例计提坏账，不给自己留后路，这样的做法与刚刚退市的长油非常相似，都给人一种迫不及待退市的感觉。”*ST二重的一位小股东常明（化名）在接受《国际金融报》记者采访时表示，作为一个过去十年经常炒作重组股的老手来说，即便经历了长油的退市风波，常明依然没有放弃多年的炒股习惯。

　　因2011年-2013年连续3年亏损，*ST二重已于今年5月暂停上市；2014年上半年公司仍亏损9.4亿元，2014年前三季度亏损金额则增加至14.2亿元。

　　2014年4月，*ST二重发布2013年预亏公告后，中诚信国际信用评级有限公司就宣布，将*ST二重的主体信用等级从AA-下调为A+，评级展望为负面；同时将“08二重债”的债项信用等级从AA下调为AA-。

　　中诚信表示，近年来受重机行业传统服务对象对装备投资需求严重萎缩的影响，公司主要产品的市场竞争环境更趋激烈，主导产品订单量及价格持续下滑。由于部分产品放空，固定费用消化能力不足，加之能源价格上涨，公司综合毛利率处于亏损状态。同时，公司货款回收困难，货款规模持续增加，财务费用和资产减值损失计提亦大幅上升。

　　2014年2月处于暂停上市状态的*ST长油突然宣布数十亿计提，给正忙碌为长油寻找重组方的众多中小股东泼了一盆冷水，直接把长油锁定在了首家退市央企的范围内。

　　“如今，二重也来这么一招，公司退市似乎已经无法避免。”常明说。

　　5年坎坷路

　　上市5年不到就陷入退市预备队，*ST二重有可能是A股最快退市的上市公司。

　　2010年2月2日，二重重装正式登陆上交所。彼时，各家研究机构并不吝啬对这家央企的溢美之词。

　　东北证券表示，公司是我国最大的重型机械制造企业和重大技术装备国产化基地，中国惟一能够制造百万千瓦级核电半速转子的企业。

　　东北证券则称，公司是我国当之无愧的重机行业龙头企业。

　　从同行业的角度来看，国泰君安则认为，二重重装与同样行业的一重、大重、太重、中信重工、北方重工等公司相比，优势体现在高端冶金设备和大型铸锻件的制造，市场份额排名第六。

　　在上市之前，公司的业绩确实非常靓丽。2006年和2007年公司归属母公司的净利润同比增幅分别达到1226.52%和284.55%，2008年净利润虽然下滑了15%，但营业收入仍然出现了5%的增长。

　　在2010年上市时新股询价分析报告中，国泰君安曾预计，“未来两年公司净利润增长将达到40%以上。”

　　2010年初上市之后，二重重装随后公布的2009年年报表现向好，净利润同比增长4%。但计划没有变化快。随后一年，公司业绩出现20%的下滑，2011年开始出现亏损。

　　“只能用‘点儿背’来形容这家央企，无论子行业还是资产来看，这都是一家非常有潜力的央企，但每次都没有踏准试点。”在二重重装“带星”之后，常明就开始认真研究这家公司。

　　*ST二重主要从事于冶金、电力、石化等行业所需重大技术装备与重型铸锻钢产品的设计、生产与销售。由于钢铁、电力以及石化企业等行业不景气，公司盈利受到影响。二重重装也开始调整战略，将重心转向清洁能源，主要是核电领域。

　　2009年3月，二重重装决议在江苏省镇江市投资建设重大技术装备出海口基地。

　　镇江项目计划总投资约57.3亿元，一期总投资约35.3亿元，主要建设大型核电及重大件江海联运重型专用码头；二期总投资约22亿元，全部用于生产核电相关设备。

　　公开资料显示，2010年5月，由中国二重研制的第三代核电关键设备AP1000主管道通过技术鉴定，当年便拿下了AP1000主管道的第一个订单。

　　二重重装近年年报显示，其募集资金大部分投入能源设备与技术研发项目中。对于*ST二重的清洁能源设备业务，机构当时在研报中也纷纷看好。

　　例如2011年2月平安证券就发布报告称，二重重装收入结构由传统冶金设备转为清洁能源发电设备，符合国家产业政策和发展方向。公司通过转型消除对冶金行业投资依赖度，收入利润向清洁能源发电方向倾斜，收入、新接订单、在手订单和毛利率水平均为各项业务最高，在清洁能源发电快速发展下，预计公司将通过转型实现盈利反转。

　　不过，令人意想不到的是，2011年3月日本发生里氏9.0级地震，导致福岛核电站严重受损，并引发核泄露事故。受此影响，当月国务院召开专门会议，要求暂停审批核电项目。

　　新能源大规模投入占据了公司剧烈资金，而原有业务订单则不断缩水。其结果就是将这家大型央企最终被拖垮。

　　大股东另有计较

　　一片惨淡之中，二重重装迎来转机。

　　2013年7月，国务院国资委同意中国第二重型机械集团公司(以下简称二重集团)正与中国机械工业集团有限公司(以下简称国机集团)实施联合重组，中国二重整体产权无偿划入国机集团，作为重组后新集团的全资子企业，证监会正式核准豁免国机集团因上述国有资产行政划转而控制*ST二重71.47%股权应履行的要约收购义务。至此，国机集团成为*ST二重间接控制人。

　　据公开资料显示，国机集团是中国机械工业规模最大的中央企业集团之一，2013年一季度经审计的财务报表显示，公司总资产高达1967.04亿元，净资产527.29亿元，其持有、控制其他境内外上市公司5%以上的上市公司就有9家。

　　受此消息影响，*ST二重的股价还出现了多个涨停。

　　值得注意的是，重组之后，二重重装包括董事长石柯，副董事长、总经理孙德润，副总经理杨建辉、曾祥东、马树扬、李瑞潮等高管相继提交书面辞职报告。上述高管辞职后，将均前往二重重装和国机集团重新组建的新国机集团任职。

　　不过，公司结果并没有如投资者期待的那样。即时有财团做后盾，*ST二重依然未能改变连续亏损的格局。

　　*ST二重自己也试图自救。公司曾试图将镇江项目股权及部分风电业务存货出售给大股东中国二重，却不曾想交易遭刚刚入主的实际控制人国机集团否决。

　　对于被否的原因，之前有媒体援引*ST二重内部人士的话称，“公司2014年扭亏已无可能，现在主要是想为2015年减轻一些负担。目前国机集团已为大股东中国二重制定了3年扭亏目标，中国二重大部分资产都已进入上市公司，所以也是在要求公司2016年争取盈利。”

　　国机集团显然不可能就此放弃二重重装，就在1月8日，国机集团董事长任洪斌陪同中国南车董事长郑昌泓、建行行长张建国，以及中国银行、农业银行副行长、工商银行首席风险官等亲赴二重“指导工作”。任洪斌在现场表示，二重的困难是暂时的，其扭亏脱困已成为国机集团当前工作的重中之重。并恳切请求“银行方面支持理解，通过双方都能够接受的方式，把二重的财务负担降下来，使企业能够轻装前进。”同时，任洪斌也希望南车集团这样的“兄弟企业”能够支持二重，使二重的产能充分发挥。

　　对此，四大行相关负责人在现场就二重的债务重组工作参与了交流、座谈。而南车董事长郑昌泓表示，“二重是真正的国之重器，很多产品是极限产品，别人做不了”。他称，会以“兄弟般的情谊帮助和支持二重”，特别是推进双方在高铁装备领域的实质性合作。

　　此外，根据该公司的说法，“2014年，公司通过加强传统产品市场的开拓；加大核电、石化等高盈利产品市场的拓展；寻求开发出适合公司的长线批量产品；积极开展业务协作，着力推进提高项目总包能力；加快优势产品进入海外市场；努力盘活资产，提高经营收现能力等措施，力争取得较好的经营效果……”

　　“*ST二重通过债务重组的方式扭亏可能性并不大，从大股东的态度来看，他们也并不倾向这种方式。而留给公司的时间已经不多。”上海一家大型券商投行部人士对记者表示。根据《上海证券交易所股票上市规则》规定，若公司2014年经审计的净利润为负值，公司股票将可能在2014年年报公布后终止上市。按照交易所预披露信息，*ST二重将在4月28日披露年报。

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*ST航通主动退市案例评析——规避型主动退市的出现 - 专注金融科技与创新未央网

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*ST航通是2021年首例主动退市的上市公司，也是为数不多的为规避强制退市而主动退市的公司，该案值得关注与反思。这种规避型的主动退市方式以现金选择权代替退市整理期，能够减小中小股东在退市过程中的损失，有其可取之处。但主动退市制度中涉及中小股东利益保护核心的现金选择权与中小股东多数决机制在我国实施不过短短数年，尚不成熟，仍有明显不足。同时，主动退市制度在适用于本该强制退市的公司时还存在着不适配的问题。因此，为使得此类规避型主动退市能够在未来有一定的适用性，应当有所改进。

主动退市强制退市股东大会决议现金选择权中小股东保护

主动退市是指上市公司基于实现发展战略、维护合理估值、稳定控制权以及成本效益法则等方面的考虑，认为不再需要继续维持上市地位，或者继续维持上市地位不再有利于公司发展，主动向证券交易所申请其股票终止交易。[1]与之相对地，强制退市大多是因为上市公司欺诈发行、重大信息披露违法或由于自身经营不善不再符合上市条件而被所在证券交易所强制终止上市交易。但近年来也相继出现了一些本该强制退市的公司主动退市的案例，如2015年的*ST二重和2019年的*ST上普均选择以股东大会决议方式主动退市，交易所对此也持鼓励和引导的态度，本次*ST航通主动退市是继*ST二重和*ST上普之后的第三个典型案例，值得反思和关注。

2020年最后一天，沪深证券交易所退市新规[3]正式落地，被称为A股史上最严退市新规。新规甫一落地，A股主动退市名册即添一员。2021年1月8日晚，*ST航通发布公告，拟以股东大会方式主动退市，撤回股票在上交所的交易，并在取得上交所终止上市批准后转而申请在全国中小企业股份转让系统转让。现有股东享有现金选择权，可选择由控股股东回购手中的股票，现金选择权价格为4.18元/股，溢价40%左右。

*ST航通作为2021年首例主动退市的公司，在市场上激起了不小的浪花。有人说这是央企的带头作用，为了给退市新规捧个场；也有人说它是良心企业，溢价40%的现金选择权是少有的；当然还有对它留有期待的投资者长吁短叹，怒其不争……那么*ST航通退市背后有着什么样的苦衷呢？它又是如何退市的呢？我们细细道来。

航天通信前身浙江纺织股份有限公司于1987年2月3日设立。1993年9月，公司在上交所上市，其后进行多次配股、送股及转股，第一大股东是中国航天科工集团，实控人是国资委。这样一家上市已达28年之久的老牌央企，却因为一次并购重组，在资本的海洋里意外触礁，短短一年之内就迅速沉没。

时间回溯到2014年，彼时，传统业务陷入困境的*ST航通遭遇了自2007年以后的归母净利润首次亏损，公司进入重大资产重组状态。期间，*ST航通以发行股份的方式收购了智慧海派，并签订了对赌协议。对赌期内，智慧海派“圆满”完成了盈利承诺，营收220.73亿元，净利润10.12亿元，带动了*ST航通的总营收和归母净利润，俨然成为*ST航通的业绩救星。然而，2019年下旬，经证监会立案调查，智慧海派利润造假的真相浮出水面，2016年至2018年实际净利润分别为-4.47亿元、-7.33亿元和-21.77亿元，与此前的财报相比，共计虚增净利润超过40亿元。本以为吃了治病的良药，没想到是催命的毒药，作为母公司的*ST航通难逃被子公司牵累的下场。*ST航通的财报数据经追溯调整，公司2018年度、2017年度、2016年度连续三年业绩亏损，归母净利润分别为-14.70亿元、-5.12亿元、-11.15亿元。因公司净资产被追溯重述后为负值，且连续三个会计年度经审计的净利润被追溯重述后为负值，股票直接面临退市风险。[4]根据《上海证券交易所股票上市规则（2019年4月修订）》（以下简称《上交所上市规则》）的规定，[5]若披露的2020年度财务会计报告存在不符合恢复上市条件的情形，将被上交所强制终止上市。

尽管*ST航通努力为子公司带来的巨额债务买单，仍旧无力回天。*ST航通于 2020 年 4 月 30 日披露2019年度经审计的归属于上市公司股东的净利润继续为负，根据《上交所上市规则》的规定，公司股票于 2020 年 5 月29 日起暂停上市。

此外，公司因涉嫌信息披露违法违规，已被中国证监会立案调查。中国证监会的调查工作仍在进程中。由于公司 2019 年度扣非前后净利润均为负，且被出具无法表示意见的审计报告，如中国证监会作出行政处罚，根据其认定事实，导致公司出现 2016-2018 年度连续三年净利润为负，公司将触及原《上市公司重大违法强制退市实施办法》规定的重大违法强制退市情形，公司股票将被终止上市。

2021年2月19日，*ST航通正式向上交所提出终止上市申请，被迫终止28年的上市生涯。

常言道，无利不起早，百事利当先，资本市场中的每一个行为背后总有其利益追求。这不禁让人好奇，主动退市与强制退市之间到底有怎样的差别才会让*ST航通在强制退市边缘紧赶着主动退市，*ST航通又会从中得到什么样的利好呢？

根据《上海证券交易所退市公司重新上市实施办法（2020年12月修订）》（以下简称《重新上市办法》）的规定，强制退市的上市公司在满足重新上市条件的前提下，还需要等待规定的间隔期结束后，才能向交易所申请重新上市，短则3个月或12个月，长则36个月乃至五个完整会计年度；而主动退市的上市公司符合交易所重新上市条件后，可随时向交易所申请重新上市。[6]也就是说，上市公司主动退市后的重新上市会更快捷便利。*ST航通在其主动退市方案中表示，退市后公司在具备重新上市条件的前提下，将会积极争取重新上市，这也说明主动退市的重新上市优待条件对*ST航通选择主动退市有较大影响。

然而值得注意的是，*ST航通被强制退市可能存在两种情形，一种是单纯因触发财务指标而退市，另一种则是在此基础上因证监会作出的重大违法处罚决定而退市。我们需要讨论在两种情形下，*ST航通重新上市分别能获得怎样的便利：

因2017年至2018年连续2年被追溯重述后经审计的净利润为负值，2019年度经审计的净利润继续为负值，若*ST航通2020年净利润、期末净资产继续为负，则将因触及财务类指标而被上交所终止上市，此时，符合《重新上市办法》第九条第二款第（四）项规定的情形，将受到12个月间隔期的限制，需要“自其股票进入全国中小企业股份转让系统等证券交易场所转让之日起满12个月”方可向上交所申请重新上市。但是根据《重新上市办法》第八条的规定，[7]还需要满足《上市规则》规定的条件，其中包括多项财务指标，对最近3个会计年度的净利润、现金流量净额、营业收入、审计报告和最近1个会计年度的净资产提出了要求，而*ST航通截至退市前数年来一直处于亏损状态，即使能够立刻找到起死回生的锦囊妙计，公司经营形势在此后一路走高，财务数据的好转也只能从2021年度开始，

在这种单纯因触及财务指标退市的情形下，我们所猜测的*ST航通主动退市规避了“12个月”的间隔期，实际上并没有多大意义，它并未真正获得重新上市的便利。

因涉嫌信息披露违法违规，*ST航通已经被证监会立案调查，调查结果未出，但倘若最终被证监会处罚决定确认为重大信息披露违法，因重大违法强制退市，[8]则属于《重新上市办法》第九条第二款第（三）项规定的情形，将受到“5个完整会计年度”的间隔期约束。而前文已经提到，*ST航通主动退市时需要满足《上市规则》对最近3个会计年度的财务要求才可以申请重新上市，那么在这种情况下，

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总的来看，结合*ST航通目前的财务现状，短期内上市几乎是不可能的事情，因此，这里所谓的缩短重新上市时间的这项优惠政策，其实很难能被公司实际享受到。

市场通常认为“避免了退市整理期”是主动退市制度优于强制退市制度的一个地方，这样的说法有失偏颇。一方面，从立法上来说，退市整理期并不是强制退市的制度劣势，相反，退市整理期的立法本意是给予强制退市公司的股东们一个退出变现的机会，释放退市风险，并非对强制退市公司的惩罚措施。另一方面，对中小股东们来说，现金选择权的价格固然是比退市整理期间的市场价来得更高，避免退市整理期对于选择退出的中小股东而言无疑是有利的。

——那么对于注定要进入三板的控股股东来说，早跌和晚跌又有什么区别呢？何必要大费周折筹谋主动退市呢？或许比较两种退市情形下，公司退入三板后的股价表现差异可以告诉我们答案。

经笔者统计，自2014年设置退市整理期以来，所有经退市整理期并退入三板的强制退市公司共21家，主动退市并退入三板的2家。先从退入三板当日的表现来看，前者退入三板后当日收盘价，相比于进入退市整理期前的股票价格，平均跌幅为59.11%，最高跌幅达到94.75%；反观主动退市的两家公司，没有经过退市整理期的暴跌，退入三板后当日，上普下跌不到5个百分点，二重股价反而小幅上涨5个百分点。从退入三板首月的表现来看，经退市整理期退入三板的公司首月数据与当日数据相比变动很小，基本还是维持在股价腰斩的状态；二重股价进一步小幅上涨，但上普却从下跌5%到下跌超过30%，尽管如此，上普仍然是前后半年内退入三板的公司中跌幅最小的。

因此，我们可以得出结论，

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综上所述，重新上市的便利其实并非*ST航通的首要考虑因素，公司主动退市的主要原因应该确实如公告所言是为了避免退市整理期间股票大跌的损失，不管退市整理期设立的目的是什么，能平稳退出对公司和中小股东而言无疑都是有利的。

*ST航通继1月8日晚间发布退市方案后，1月25日股东大会表决通过了主动终止上市的议案，2月19日正式向上交所递交退市申请，上交所于3月11日决定对*ST航通股票予以终止上市，摘牌日期3月18日，前后不过两个月时间。反观其他还在苦苦挣扎的戴帽兄弟，*ST航通的这一手退市真可谓是既顺利又体面，不仅规避了退市整理期的风险，还赢得了一些赞誉，保留了央企的颜面，我们不妨看看它是怎么做到的。

退市是个公司战略性的决策，不是闷头一退就完事儿，做事得法走对道儿，才能事半功倍。根据《深交所股票上市规则》14.8.1条及《上交所股票上市规则》12.8.1条规定，上市公司主动退市的方式包括：股东大会决议退市、股东大会决议转至其他交易所上市、因股东大会决议解散退市、新设合并或吸收合并、终止公司股票为目的的要约等。有学者将主动退市区分为主动撤回上市和私有化退市，二者区别在于主动撤回上市是上市公司的一项自主决策，公司在向交易所申请时其股权分布或股本总额等条件并未变动，而是申请经批准后再进行后续关于终止上市的交易安排；私有化退市则是通过一系列交易安排后发行人将不再满足上市法定条件后可向证券交易所申请退市，同时交易方式也较为复杂，如合并、收购、股票合并和资产出售等，法律规制所涉范畴也较为广泛。[9]

本案中，*ST航通选择以股东大会决议的方式主动退市。股东大会决议主动退市，是指上市公司召开股东大会表决通过主动终止公司股票上市事项的议案后，向交易所申请后进行退市，属于主动撤回上市的范畴。[10]我国沪深交易所A股市场上市公司主动退市的现有案例大多为私有化退市，主动撤回上市的案例屈指可数。《退市意见》发布后主动退市的第一家上市公司*ST二重在要约收购退市失败之后就是选取这种方式成功实现主动退市，此后，也只有*ST上普是直接通过股东大会决议的方式撤回上市。本次*ST航通没有沿用公司合并、要约收购等常用的私有化退市方式，大胆选择股东大会决议方式的撤回上市，是一步险棋，也是一步妙棋。

本案中，*ST航通已经处于强制退市边缘，若主动退市失败，在2020年报披露后将被上交所强制退市，留给*ST航通的时间并不充裕。相对于公司合并和要约收购方式等常用的私有化退市方式，股东大会决议方式在本案中具有效率高和可控性强的优点。

所谓前车覆，后车戒，*ST航通看了看自己的处境，欠了一屁股债还不清，马上就要被强制退市，与当时的老大哥*ST二重这不如出一辙吗？眼看着退市新规已经落地，证监会的处罚悬在头顶，2020年报发布也拖不了多久，时间不等人，再不抓紧主动退市难道等着上交所赶人吗？于是，2021年1月8日晚，*ST航通发布公告，拟以股东大会决议方式主动退市。

根据《退市意见》第（二）条[11]、第（十八）条[12]和《上交所上市规则》[13]的要求，*ST航通首先需要对公司章程作出修订，主要变动在以下两点：一是对异议股东的退出机制作出了安排，“应同时在主动终止上市议案中明确异议股东保护机制。对于就主动终止上市议案投反对票的股东（以下称“异议股东”），应通过公司控股股东、实际控制人或其他第三方提供现金选择权（即指异议股东要求相关方以确定价格在规定时间期限内收购异议股东持有的公司股份的权利）的方式保护异议股东权利，对应的收购价格不低于公司董事会决议审议通过相关主动终止上市事项前三十个交易日公司股份的平均交易价格。”二是对以股东大会决议方式撤回上市或转板作了特别事项表决要求，“除须经出席会议的全体股东所持有效表决权 2/3 以上通过外，还须经出席会议的除下列股东以外的其他股东所持有效表决权 2/3 以上通过：（1）上市公司的董事、监事、高级管理人员；（2）单独或者合计持有上市公司 5%以上股份的股东。”

以股东大会决议方式主动退市的核心在于主动终止上市议案，而章程中新增的异议股东保护机制与退市表决程序也是方案中的重中之重，直接关系到中小投资者利益保护的问题，我们将对此进行分析。

本次*ST航通将以现金选择权的方式为异议股东提供退出途径，由控股股东航天科工向包括异议股东在内的除航天科工及所持公司股份为限售股的股东外的公司其他全体股东提供现金选择权，行权价格为4.18元/股。[14]尽管在股东大会决议模式下，现金选择权并不与退市赞成票绑定，仅起到辅助作用，但*ST航通还真就把这一点辅助作用发挥到了极致，这话怎么说呢？且看下文分析。

前文多次提到了现金选择权，我们先来说说什么是现金选择权。现金选择权(Cash-option)一词源于金融投资领域，其原先是指，在交易过程结束以后，需要交付标的物的一方可以选择实际交付标的物，也可以选择以现金方式履行交割手续。[15]现金选择权最早于2004年出现在我国资本市场上，[16]常运用于上市公司的并购交易中。根据《深圳证券交易上市公司现金选择权业务指引（2011 年修订）》[17]和《上海证券交易所上市公司自律监管规则适用指引第1号——重大资产重组》[18]，上市公司进行重大资产重组事项时，持股股东拥有现金选择权。2014年*ST二重首次将现金选择权适用于股东大会决议主动退市中，此后*ST上普也借鉴了该做法。

本次*ST航通主动退市的一大亮点就是为中小股东提供了号称“溢价40%”的现金选择权，这无疑让*ST航通收获了一波“良心退市企业”的点赞。虽然现金选择权与退市表决权的行使互相独立，但毫无疑问，高溢价的行权价格会反过来促使小股东们投出退市同意票。正如前文分析到的，*ST航通已经面临强制退市，退市是大势所趋，重要提示的三条内容，句句直戳小股东的脆弱心理，他们隐约明白投出退市赞成票似乎已经符合所有人的利益。那么这个时候，对小股东来说，相对于落入老三板无法脱身的不安，凄凄惶惶等待重新上市，有现成高溢价的现金选择权，能够让他们在股价暴跌90%的重创之下回一点血，这就好比壁虎求生忍痛断尾，也不失为当下一个明智的选择。加上*ST航通在公告中置顶加粗的重要提示，“若股东大会不能通过《关于以股东大会方式主动终止公司股票上市事项的议案》，本次股东大会的异议股东及其他股东将不能获得现金选择权。”明晃晃地提醒小股东，只有退市成功之后，才有现金可供“选择”。最终，本次*ST航通现金选择权的有效申报数量为196,975,944股，占可行权股份数量的55.70%，与*ST二重和*ST上普相差不多。

总的来说，本次现金选择权的安排有如下三点值得思考：

现金选择权行使股东的范围的扩张符合当下中小股东的利益期待，但是《退市意见》及交易所规则中却并不要求公司主动退市时对全体中小股东作退出安排。

？

高溢价的现金选择权会促使退市赞成票的投出，而仅仅对价格的不满却不会让中小股东反对退市。一方面，这样做能够促成退市决议的达成，让中小股东免于遭受退市整理期的损失，这是值得肯定的；但另一方面，在现金选择权与退市表决权分离时，本该针对价格条款展开的激烈博弈被人为地弱化了，其实是不利于中小股东为自己争取更大利益的。*ST二重以同样的价格发起的两次退市得到的不同结果，[19]已经充分说明了这一点。那么问题来了，

？

最后，本次现金选择权的提供主体是航天科工，也可以看出现金选择权与异议股东回购请求权在主体上存在区别，

，而异议股东回购请求权是公司出钱，但此时公司处于强制退市的边缘，没有多余资金回购，反观公司的大股东是国有企业，资金实力雄厚，

但是也存在一个问题：秉着“谁出钱谁说话”的原则，现金选择权的价格基本上就由资金提供方即大股东一人说了算，小股东只有选择接受与不接受的权利。

在*ST航通召开的网络沟通会上，有股东表示希望科工集团提高现金选择权价格，公司方面表示此次定价是在综合考虑法规要求、过往案例、保护投资者利益几方面因素后的决策结果。类似地，在*ST上普退市股东大会现场，也有小股东表示，提供现金选择权的价格太低，“今天我们来肯定投赞成票，但关键是小股东亏损比较大，建议能不能再提高点价格？”但公司方面表示，现金选择权是大股东提供的，如果中小股东觉得不合适，也会尊重各位股东的选择。[20]看到这里，我们已经发现，

？

股东大会决议撤回上市有一道关键的门槛——股东大会“双三分之二”表决通过。而《公司法》第43条规定涉及公司合并、分立、解散等重大事项决议须经股东大会三分之二多数决通过，证监会《退市意见》及交易所上市规则中对于主动退市决议“双三分之二”通过的规定突破了公司法的规定，给股东大会决议附加了额外生效条件，其目的是为扩大中小股东在公司主动退市时的表决权，也是一种对公司、大股东利益和投资者利益的平衡机制，防止大股东以资本优势绑架中小股东的意志。[21]

出人意料的是，*ST航通退市决议的通过无比顺利。从*ST航通股东大会对主动终止上市议案的表决情况来看，通过率达到了99.3499%，其中，出席会议的中小投资者的表决情况为：同意 80,167,864 股，占出席会议中小投资者所持表决权的98.5491%。[22]粗粗一看，退市是众望所归，并没有出现中小投资者阻碍退市的局面。看似过分严格的“双三分之二”表决要求，就这样轻松达成了。

然而，我们稍加观察就会发现这里的同意股和通过率都是以“出席”会议的中小股东为基数。根据wind数据显示，截至2020年第三季度财报公布时，持股5%以下的中小股东共拥有约379,226,585股，

；类似地，*ST二重和*ST上普出席会议的中小股东分别

，全体中小股东的

——

。

此外，还值得注意的是，当年*ST二重要约收购成功的条件是收购完成时社会公众持股数量占*ST二重总股份的比例低于10%，从当时的股本结构来看，其实际所能收购社会公众股占其已发行股份的17.50%，但最后要约收购期限结束，社会股份仍占12.59%，相当于只有28.05%的中小股东接受了要约，仍未达到退市要求。但根据表2我们得知，退市决议中全体中小股东的通过率仅为7.41%，远远低于要约收购时的比例，却成功退市了，简直匪夷所思。那么，

在我国退市制度日趋严格的当下，为规避强制退市而出现的新型主动退市方式在未来可能会具有一定的适用性。在这种规避型主动退市中，现金选择权的安排为中小投资者提供了一个相对平稳的退出机制，在一定程度上是有利于投资者保护的，因此，为使其能在未来有普遍的适用性，本文从*ST航通在退市过程中表现出来的问题入手，对该制度提出完善建议。

主动退市中监管逻辑的争议一直存在，对于证监会为主动退市公司施加奖励的举措，引来许多批评。主要原因在于，在成熟的资本市场中，上市公司主动退市是一种自身利益驱使下的市场化行为，其目的有规避证券监管、降低上市成本、避免股价被低估等，这种退市行为本身可能对中小股东造成损害，因此，域外法律大多对上市公司主动退市设置严格的条件，对上市公司主动退市进行限制与监管，以此来保护投资者的利益，避免其因退市股票流通性及知情权等受到侵害。比如，美国作为全球公认的成熟资本市场，其主动退市法律制度经历了从“自由”到“管制”的发展脉络。在美国早期，美国证券交易委员会认为，“上市不是一项既定的权利，公司可以根据公司及其股票在投资团体中的重要性的改变而终止上市”。[23]此后，为防止规避证券法律监管、损害投资者利益的情形出现，增加了股东多数同意作为退市条件。根据纽约证券交易所第500条规则，只有在三分之二的股东投票赞成而不超过10%的股东投票反对后，才能被摘牌。[24]依照《1934年证券交易法》第12（g）条的规定，即使申请了退市，只要股东人数在300人以上，仍然需要履行信息披露义务。[25]1964年以后，法律规定上市公司主动退市必须要将股东持有人数减少到300人以下，这就产生了“私有化”退市行为。[26]所以对美国上市公司而言，除非股东人数减少到300人以下，否则主动退市几乎是不可能的。而我国对主动退市施加奖励看似是想借此提高退市率，与成熟资本市场靠近，但是归根结底，退市率只是反映资本市场是否成熟的其中一个外在表现，而不是促进市场成熟的内源因素，不恰当地施加退市奖励属于逻辑颠倒，既不治标也不治本。[27]

从文章第二部分讨论到的公司主动退市可能享受到的优惠来看，重新上市的便利几乎相当于不存在，很难实际享受到，主要的好处还是在避免退市整理期上，而避免退市整理期的好处是切切实实落在中小股东身上的，不管退市整理期的立法本意是什么，不进入退市整理期所规避的损失是真的，那为何要禁止公司在退市方式上所做的战略性选择呢？

反对意见会认为，让强制退市公司享受到主动退市的优惠政策，会导致更多的公司钻空子，但是事实上，该制度从14年实施至今，主动退市的公司依然寥寥无几，倘若还揪着这点子小恩小惠喋喋不休，未免也太看不明白行情了。即使主动退市给的优惠力度再大，也越不过留在A股市场的吸引力大。

在退市过程中我们对现金选择权提出了三个疑问，一是现金选择权的主体是否不应仅限于异议股东，二是现金选择权的价格如何确定，三是因与退市表决权分离导致的博弈缺失如何弥补。下文我们对此进行详细分析。

笔者认为，应当将现金选择权的行权主体扩大到除控股股东外的全体股东。《退市意见》之所以只要求为“异议股东”提供现金选择权，其中反映的就是主动退市制度在适用于规避型主动退市时的适配性问题，因为这项制度设计时针对的是真正意义上的主动退市，并没有考虑到规避型主动退市公司的特殊之处——真正意义上的主动退市中，股东同意退市，是认可公司的战略决策，认为退市比继续在A股挂牌交易更符合公司经营发展的长期利益，因此，对于同意退市的股东，没有提供退出渠道的必要；规避型的主动退市中，公司正面临强制退市，退市结果几乎是注定的，此时，中小股东在对退市决议投票时，

，在“退市方式”决议上，他们不是异议股东，但在“退市”决议上，他们仍然是异议股东。因此，倘若将现金选择权的行使范围局限于异议股东，不仅会损害投赞成票的中小股东的利益，也极有可能阻碍退市决议的通过。

而所谓的“适配性”问题，背后反映的还有现金选择权定位的改变，在真正的主动退市中，现金选择权的用意是为少数异议股东提供退出机制，但是在规避型主动退市中，形式上出现的异议股东仅仅是对“退市方式”有异议，实际上异议股东的范围不止于此，却又无法界定，基于保护投资者的原则，应当推定全员异议，根据其发挥的作用来看，与其说现金选择权是针对少数异议股东设置的退出机制，还不如说是一种为全体中小投资者设置的补偿机制。既如此，退市对全体股东均造成了损失，只对异议股东进行补偿难免说不过去了。

在运用现金选择权这一工具的过程中，投资者利益保护的核心在于补偿价格的公平性，因此，了解现金选择权价格的形成机制尤为重要。

针对股东大会决议主动退市中现金选择权的价格确定的方法和程序，目前并无相关细则。即使是针对重大资产重组，也仅在证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2018年修订）》中笼统规定为异议股东提供的现金选择权应当披露现金选择权定价及定价原则、现金选择权提供方、被提供现金选择权的股东范围、与换股价格的差异及差异原因等事项，旨在通过更详尽的信息披露来保护中小投资者的利益。实践中对于现金选择权价格的确定尚无统一方式与评价标准，主要由董事会并控股股东自行决定。

笔者对比了2014年退市制度改革后A股市场以股东大会决议方式主动退市仅有的三个案例——*ST二重、*ST上普、*ST航通三家主动退市企业的现金选择权的确定及溢价情况：*ST二重给出的现金选择权价格沿用了初次要约收购中的收购价，定价方式为停牌前20个交易日的平均价格，*ST上普和*ST航通给出的现金选择权价格均为停牌前30个交易日平均价格，二者的计算方式完全一致，且相较于历史最高点都跌去了90%左右。但彼时*ST上普退市时被指现金选择权的价格“不够合理”、“缺乏诚意”、“略有折价”，反观*ST航通，媒体纷纷报道“溢价40%”，直赞其为“良心退市企业”——而市场扔出鸡蛋或鲜花的判断标准，仅仅是与停牌前最后一个交易日的收盘价进行对比。究其原因，一方面是董事会对现金选择权相关信息的披露不能使公众充分了解其定价原因及价格水平，上述三家公司均宣称自己的价格对投资者有利好，并有选择性地挑选部分数据进行比对以显示自己的给出的价格超过了股价真实水平；另一方面也足见市场对现金选择权价格的评判缺少标准，容易被误导。因此，为避免中小股东陷入控股股东一言堂的不利境地，应当结合公司实际，让中小股东通过与控股股东之间的博弈去争取利益，但因两权分离而导致的利益博弈的缺失问题并没有得到解决，因此，要使现金选择权从“别无选择”的相对选择，成为对中小股东而言利益最大化的最优选择，还需要结合表决权的问题一起考量。

中小股东多数决这一规定显然是中国证监会借鉴了美国Rosenblatt v. Getty Oil Co.案[28]中的MOM规则（a majority of the minority shareholders，简称“MOM”），在该案中，法院认为，主动退市私有化交易中的换股比例、价格等涉及利益冲突的关键性条款，必须由目标公司的独立小股东多数批准，否则将由控股股东证明该交易是“完全公平”的。该规则旨在解决主动退市中的控股股东与中小股东的利益冲突问题，矫正资本多数决下大股东以资本优势绑架中小股东意志的问题。[29]但该制度用于规避型主动退市中，又出现了适配性的问题，导致利益保护错位——是否主动退市在这些面临强制退市的上市公司面前，真的不是一项需要中小股东与控股股东博弈的决定，他们的核心利益冲突并不在此处。在一般的并购交易中，核心利益冲突在价格或换股比例等条款上，这些条款又直接与退市的选项绑定，小股东要做的关键选择是接受或不接受该价格，退市只是附带的结果；

。所以我们说，控股股东对现金选择权的安排，妙就妙在这里，能接受价格的人，自然投了赞成票，不满意的人，不行权就完事儿，也没有必要投反对票阻挠退市，非搞得自己走一遭退市整理期。

小股东们连为自己争取权益的机会都没有，很可能都不曾察觉自己本该有这样的机会，他们只能被动选择接受或不接受现金选择权，无论接受或不接受都不会影响退市的结果。面对这些在强制退市前紧赶着主动退市的上市公司，证监会的这一记重拳着实是打在了棉花上。在以本案为典型的退市情形下，说一句“‘双三分之二’保护了个寂寞”不为过。

那么，到底应当如何设置表决程序，才能落实对中小股东的保护目的，提高他们争取利益的话语权和动力？

。

结合前文提到的主动退市相较于强制退市对公司本身和投资者的有利条件，在该种情形下申请主动退市符合公司和投资者的一致利益，投资者“控制”、“阻碍”退市的结果也就不会发生。因此，

对于“支持”退市的，在本案出席会议的21.45%中占据了大多数，他们积极出席会议并投出退市赞成票；而没有出席会议的另外八成左右的中小股东，他们对退市更多只是一个“不阻碍”的态度，缺乏动力或能力去行使自己的表决权。

笔者认为，

，这就意味着控股股东需要把对这事儿不上心、不来参加会议的中小股东也说动去投赞成票，

，毕竟在这节骨眼上也只有财帛动人心。最直接的就会反映在现金选择权的价格上，因为只有控股股东给出的现金选择权足够吸引人才能利诱中小股东主动前来投退市赞成票，如果预期出席的中小股东不够多，甚至能够促使控股股东主动搭建沟通渠道与有表决权的中小股东取得联系。由此，便将缺失的博弈过程找补了回来。

所谓的“双三分之二”、中小股东多数决，听着很唬人，其实也不过66.7%，过半多一点而已，叫做“多数决”都实在有些寒碜了。比例越高，中小股东在其中的话语权就越大，其利益保护就更到位，对此可以参考域外主动退市中对股东大会表决程序的安排。例如《联交所上市规则》6.12和6.13规定了决议退市的投票机制，在香港上市公司主动退市时，需获得股东75％以上的多数通过，同时反对票不超过10%。基于上文对投资者态度的分类，反对票的比例在我国特殊的规避型主动退市中没有设置的必要，但赞成票的比例提高十分必要，可以参考香港联交所75%的规定进行重置。

将“出席会议的中小股东三分之二同意”扩大为“全体中小股东的四分之三同意”，是将“少数人的过半同意”修正为“所有人的多数同意”，充分保障了中小股东行使其表决权。但需要澄清的是，我们已经明确了，

，倒也有点曲线救国的意味在里头。也有学者反对赋予中小股东在公司退市决议中享有额外的表决权，认为这会妨害公司的意思自治，降低退市效率，但无论如何，现阶段表决权与现金选择权的设置存在对中小股东保护不足的问题是毋庸置疑的，我们对此进行的改进也不是一蹴而就的，而是要经历一个不断试错的过程，主动退市制度的演变过程中一直寻求的本来就是中小股东利益保护和证券市场交易自由之间的平衡。当然，对于股东大会决议程序的设计，既要强调中小股东保护，也要注意不能矫枉过正，香港的“数人头”规则[30]是很典型的反面例子。

千古兴亡多少事？悠悠。不尽长江滚滚流。*ST航通顺利退市了，还有多少戴帽兄弟在苦苦挣扎。退市新规配合着注册制的改革双管齐下，我国致力于打造“宽口进、宽口出”的资本市场良好生态机制，在这个关键的时点上，*ST航通为规避强制退市而主动申请退市的做法，在未来将有普遍的适用性，值得我们思考和借鉴。

*ST航通选择主动退市的原因最主要还是为了避免退市整理期，公司在目前的财务状况下，很难实际享受到重新上市的便利，这意味着中小股东将是本次退市中的主要获益者。在退市方式的选择上，*ST航通没有选择常用的吸收合并和要约收购，而是通过股东大会决议的方式退市，其优势在于效率高、可控性强。但目前为止只有三家上市公司（*ST二重、*ST上普和*ST航通）采用了这种退市方式，整个退市过程中也暴露出了许多问题，多与现金选择权和表决程序相关，主要又可以分为两大类：

，比如现金选择权价格如何确定、中小股东多数决设置的条件不够严格以及退市奖励制度逻辑的偏离；

，比如规则只要求向异议股东提供现金选择权、退市表决权与现金选择权相分离导致的利益博弈的缺失、中小股东多数决保护目的落空。这些问题贯穿在整个退市过程中，它们不是相互割裂的，而是一个关涉中小股东保护的完整闭环。

在规避型主动退市中，退市是大势所趋，主动退市相比于强制退市，符合所有股东的利益，此时我们为中小股东争取的，是如何在退市过程中尽可能地减少损失、从公司和控股股东处获得更多补偿。具体到本案所采用的股东大会决议的主动退市方式中，双方的利益冲突不在是否退市上，而是在现金选择权上。

首先，由于退市是几乎注定的结果，同意退市的股东只是选择了“退市方式”，并非选择了“退市结果”，因此，现行规则仅要求向异议股东提供现金选择权并不合理，应当扩大至除控股股东外的全体股东。其次，由于现金选择权的提供主体是控股股东，为避免中小股东陷入控股股东一言堂的不利境地，应当结合公司实际，让中小股东通过与控股股东之间博弈去争取利益，防止控股股东的随意定价损害中小股东的利益。最后，关于两权分离导致的对现金选择权博弈过程的缺失，应当结合表决程序的设置来讨论：一方面要承认中小股东多数决保护的利益错位，该表决机制是通过股东大会决议主动退市的特殊门槛，其本意是解决退市中控股股东和中小股东之间的利益冲突，但是在我国的特殊市场背景下，目前以股东大会决议方式主动退市的公司均处于强制退市的边缘，主动退市符合所有股东的一致利益，该保护机制没有发挥应有的作用；另一方面，我们可以通过提高中小股东多数决的门槛来迫使控股股东更重视中小股东的利益诉求，具体而言，将“出席会议的中小股东”扩大到“全体中小股东”，同时将三分之二提高到四分之三，使得控股股东必须设置更高的补偿条件吸引大部分本不愿参会的中小股东出席会议并投出赞成票。

没有所谓的最完美的制度，所有的规则都只是在不断的演变中寻求最利于当下的妥适安排。目前对上市公司主动退市的讨论大多集中在私有化退市中，鲜少有人专门针对股东大会决议方式进行研究，以股东大会决议方式主动退市的公司能数上来的也只有这三家。市场对这种退市方式并不熟悉，监管层面也缺乏配套的投资者保护机制，中小股东多数决的表决门槛也好，现金选择权的安排也好，都还需要进一步实践的检验来完善。

[1] 2014年10月17日，中国证监会正式发布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，2014年11月16日正式开始实行。2021年1月15日，中国证监会发布《中国证券监督管理委员会关于修改、废止部分证券期货规章的决定(2021) 》，根据新《证券法》第四十八条“上市交易的证券，有证券交易所规定的终止上市情形，由证券交易所按照业务规则终止其上市交易”的规定，退市情形应规定在交易所规则中。落实上述规定，按照退市改革安排，对《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》予以废止。

[2] 参见《航天通信控股集团股份有限公司关于撤回公司股票在上海证券交易所交易的方案》。

[3] 2020年12月31日，围绕新一轮退市制度改革，沪深交易所正式发布新修订的《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》(以下简称《股票上市规则》)以及《上海证券交易所科创板股票上市规则》《深圳证券交易所创业板股票上市规则》等多项配套规则（以下合并简称“退市新规”）。

[4] 《*ST航通退市或成定局：并购重组踩雷，连续三年净利润为负》，载新浪财经网，https://finance.sina.cn/stock/ssgs/2021-02-24/detail-ikftssap8416070.d.html，访问时间：2021年5月15日。

[5] 依据《关于发布

[6] 《重新上市办法》第九条：主动退市公司可以随时向本所提出重新上市申请。强制退市公司向本所申请重新上市的，其申请时间应当符合下列规定：（一）因市场交易类指标强制退市的公司，自其股票进入全国中小企业股份转让系统等证券交易场所转让之日起满3个月；（二）因欺诈发行被实施重大违法强制退市的公司，其股票被终止上市后，不得向本所申请重新上市；（三）因欺诈发行之外的其他违法行为被实施重大违法强制退市的公司，除第四十六条规定的情形外，自其股票进入全国中小企业股份转让系统等证券交易场所转让之日起满5个完整会计年度；（四）除上述第一项、第二项、第三项强制退市公司之外的其他强制退市公司，自其股票进入全国中小企业股份转让系统等证券交易场所转让之日起满12个月。

[7] 《重新上市办法》第八条：本所上市公司的股票被终止上市后，其终止上市情形（不包括交易类终止上市情形）已消除，且同时符合《上市规则》规定的下列条件的，可以向本所申请重新上市：（四）最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；（五）最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；（六）最近1个会计年度经审计的期末净资产为正值；（七）最近3个会计年度的财务会计报告均被会计师事务所出具标准无保留意见的审计报告；

[8] 《上交所上市规则》12.2.1 本规则所称重大违法强制退市，包括下列情形：（一）上市公司存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他严重损害证券市场秩序的重大违法行为，且严重影响上市地位，其股票应当被终止上市的情形；（二）上市公司存在涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的违法行为，情节恶劣，严重损害国家利益、社会公共利益，或者严重影响上市地位，其股票应当被终止上市的情形。

[9] 翟浩：《上市公司退市：理论分析和制度构建》，华东政法大学，2012年。

[10] 翟浩：《美国上市公司主动退市立法评析》，载《公司法律评论》2015年第15期，第141-153页。

[11] 《退市意见》第（二）条规定，上市公司拟决定其股票不再在交易所交易，或者转而申请在其他交易场所交易或者转让的，应当召开股东大会作出决议，须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，并须经出席会议的中小股东所持表决权的2/3以上通过。

[12] 《退市意见》第（十八）条规定，主动退市公司应当在其公司章程中对主动退市股东大会表决机制以及对决议持异议股东的回购请求权、现金选择权等作出专门安排。

[13] 《上交所上市规则》12.8.2条规定：“股东大会决议事项，除须经出席会议的全体股东所持有效表决权的三分之二以上通过外，还须经出席会议的除下列股东以外的其他股东所持有效表决权的三分之二以上通过：（一）上市公司的董事、监事、高级管理人员；（二）单独或者合计持有上市公司5%以上股份的股东。”

[14] 参见《航天通信控股集团股份有限公司关于异议股东保护的专项说明》：“无论航天通信股东于2021年1月25日股东大会中对主动退市相关议案投赞成票、反对票或者弃权，除航天科工及所持公司股份为限售股的股东外的公司全体股东均享有现金选择权。”

[15] 李文莉：《公司股东现金选择权制度构建探析》，载《政治与法律》2012 年第 5 期，第84-92页。

[16] 参见《上海市第一百货商店以吸收合并方式合并上海华联商厦股份有限公司》巨潮资讯，http://www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail?orgId=gssh0600631&announcementId=13884800&announcementTime=2004-04-08%2005:54，2021年3月7日最后一次访问。

[17] 《深圳证券交易所上市公司现金选择权业务指引》（2011年修订）第三条本指引所称现金选择权，是指当上市公司拟实施资产重组、合并、分立等重大事项时，相关股东按照事先约定的价格在规定期限内将其所持有的上市公司股份出售给第三方或者上市公司的权利。

[18] 《上海证券交易所上市公司自律监管规则适用指引第1号——重大资产重组》本指引所称现金选择权，是指上市公司拟实施合并、收购、分立等重大事项时，该上市公司的股东按确定的价格在规定期限内将持有的上市公司股份出售给提供现金选择权的相关当事人（或其指定的第三方，以下简称现金选择权提供方）的权利。

[19] *ST二重为2014年退市制度改革后A股市场主动退市第一股，起初采取要约收购方式，收购价为2.59元/股，低于投资者预期，收购失败；后采取股东大会决议方式成功退市，提供的现金选择权价格仍为2.59元/股。

[20] 参见：《直击*ST上普主动退市！股东大会有人高喊“同生死，共进退”，公司还想争取上市！3.6万股民两难》，载微信公众号，https://mp.weixin.qq.com/s/zF_GlT5W45pzcMkFewWt4g，访问时间：2021年3月15日。

[21] 刘辅华，李敏：《论资本多数决原则——对股东大会决议规则的反思》，载《法学杂志》2008年第1期，第76页。

[22] 参见《*ST航通2021年第一次临时股东大会法律意见书》

[23] 翟浩：《美国上市公司主动退市立法评析》，载《公司法律评论》2015年第15期，第141-153页。

[24] See 2 NEW YORK STOCK EXCHANGE GUIDE, Rule 500 (CCH) 2500, at 4234 (July 2001).

[25] 15 U.S.C.§781(g) (1994); see also Certification of Termination of Registration Under Section 12(g), 17 C.F.R. §240.12g-4 (2001)

[26] 翟浩：《美国上市公司主动退市立法评析》，载《公司法律评论》2015年第15期，第141-153页。

[27] 参见：《二重生思录——对我国退市制度改革的反思》，载微信公众号，https://mp.weixin.qq.com/s/ot_nT-oA5ktiEfCaXQkoqQ，访问时间：2021年3月15日。

[28] Rosenblatt v. Getty Oil Co., 493 A.2d 929, 937 (Del. 1985).

[29] 翟浩：《美国上市公司主动退市立法评析》，载《公司法律评论》2015年第15期，第141-153页。

[30] 要求有至少过半数的出席会议并表决的股东赞成，即所谓的“人数验证＂（headcount）规则，俗称“数人头”。这一规则的本意是赋予持股不多的小股东们更大的话语权，鼓励其积极参与投票，就公司的未来命运发声。然而，规则适用时也出现了许多不合理甚至是扭曲滥用的现象。首先，它改变了公司特别是公众公司“一股一票”“资本多数决”的通例，提供了少数小股东“绑架”或要挟公司的可能；其次，为了促成或杯葛某交易，双方都可以利用分拆或转让股份的方式操纵投票结果；最后，由于香港实行证券间接持有制度，其中央结算机构（代理人）背后其实有许多权益持有者，但在计算“人头”时却仅作为一票赞成或反对，这使得自然人小股东可能获得更大的优势。参见郭雳：《上市公司私有化交易的审查标准与利益平衡——主动退市的境外经验与启示》，《证券法苑》（2014），第12卷。

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*ST二重主动退市流产并不意外_腾讯证券_腾讯网

如果今后*ST二重能够实现重新上市，按照A股市场的惯例，其股价有实现咸鱼翻身的可能，某些投资者不仅不会产生损失，还有可能从中大赚一笔。即使如此，又何必选择主动退市呢？

*ST二重主动退市宣告流产。日前上市公司发布的公告显示，截至2015年4月3 日，国机集团预受要约的股东为12759 户，预受要约股份数量合计1.12亿股，距离主动退市要求的1.71亿股尚存5900万股差距，“本次要约收购自始不生效”。

*ST二重是《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》颁布实施以来首家谋求主动退市的上市公司，也因之被市场解读为“主动退市第一股”。由于要约收购失败，其不幸变成“主动退市失败第一股”。由于*ST二重2011年~2013年已连续三年亏损，去年5月26日被上交所实施暂停上市。根据上市公司的业绩快报，*ST二重预计2014年度亏损78亿元左右。这意味着，即使*ST二重不实施主动退市，根据现行的退市制度的相关规定，在其2014年年报披露后，也会被终止上市。但*ST二重的投资者宁可被强制退市，也不愿主动退市，个中并非没有原因。

其实，如果*ST二重投资者愿意主动退市，其尚可以2.59元/股的价格套现股份，但如果因强制退市而进入退市整理期，其股价将可能遭遇大幅下跌，*ST长油即是很好的例子。去年*ST长油进入退市整理期后股价曾连续6天跌停，最终黯然成“仙”，并以0.83元/股的价格退出A股市场。暂停上市前*ST二重以2.35元报收，如果像*ST长油一样成“仙”，则意味着投资者的损失进一步扩大，但其投资者却选择了“坚守”。

*ST二重实际控制人国机集团虽然发出了要约收购，但第一大股东二重集团、第二大股东中国华融资产管理公司纷纷出具《承诺函》，表示不接受要约收购，这表明要约收购对象只是中小投资者。实际控制人发出要约收购，也应该一视同仁，既然前两大股东可不接受要约收购，那么中小股东同样可对要约收购说“不”。如果实施“差别化”的要约收购，将造就新的不公平。此其一。

其二，*ST二重IPO时其发行价为8.5元/股，募集资金25亿元。即使是此次4.01亿股股份全部接受要约收购，其收购“成本”也不过10亿元左右，上市公司在“融入”资金与付出收购“成本”上明显不平衡。国机集团欲以要约收购的方式终止*ST二重的上市地位，那么其要约收购的价格也应该是其经过分红送股除权除息后的价格，绝对不应该是2.59元。也就是说，*ST二重当年从市场中融入多少资金，其此次就应拿出多少资金来实施要约收购。没有真正维护投资者的利益，其*ST二重要约收购流产的第二个原因。

其三，如果投资者接受要约收购，意味着其巨额亏损后再无翻身的机会。而按照国机集团的战略部署，实际控制人将进一步明晰二重的发展定位，通过多种方式继续支持其可持续发展。国机集团甚至明确，将“支持二重重装在条件具备后争取重新上市”。如果今后*ST二重能够实现重新上市，按照A股市场的惯例，其股价有实现咸鱼翻身的可能，某些投资者不仅不会产生损失，还有可能从中大赚一笔。即使如此，又何必选择主动退市呢？更何况，*ST二重还背靠着国机集团这棵“大树”，更是让投资者充满了遐想。

需要注意的是，在*ST二重要约收购案例中，中小股东再次用自己的行动表明了自己的态度，这无疑是值得提倡的。事实上，要约收购失败后，上市公司又提出拟以股东大会方式主动退市的方案，结果如何不妨拭目以待。笔者以为，中小投资者要在此前淡薄的维权意识中清醒过来，采取多种方式发出自己的声音，如此才能促进上市公司治理水平的提高，维护自己的合法权益。

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$ST昆机(SH600806)$ 可以学习ST二重601268以股东大会决议方式实现主动退市 - 知乎

可以学习*ST二重601268以股东大会决议方式实现主动退市

2015年5月15日，上海证券交易所作出决定，同意二重集团(德阳)重型装备股份有限公司(以下简称*ST二重（601268）)提出的主动终止上市申请，并将在5月21日对公司股票予以摘牌，公司股票终止上市。至此，*ST二重成为2014年退市制度改革后，第一家实现主动退市的公司，将为今后的主动退市工作带来积极的示范作用。

*ST二重于2010年2月2日在上交所上市。因2011年至2013年连续三年亏损，*ST二重股票于2014年5月26日暂停上市。2015年1月，公司预告2014年度继续亏损，退市已不可避免。根据公司已披露的2014年年报，*ST二重总资产为152亿元，净资产为-61亿元，2014年度营业收入为39亿元，净利润为-79亿元。

在上述背景下，经过权衡比较，*ST二重及其实际控制人国机集团拟根据证监会2014年发布的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》(下称退市意见)，实施主动退市。

2015年4月23日， *ST二重召开股东大会，以出席会议全体股东99.7%的赞成率和中小股东77%的赞成率，审议通过了《关于拟以股东大会方式主动终止公司股票上市的决议》。由此，公司将成为2014年新退市制度实施后首家成功实现主动退市的上市公司。

这是*ST二重提出的第二个退市方案。此前在2015年2月17日，*ST二重披露了以全面要约收购方式实施主动退市的公告。*ST二重实际控制人中国机械工业集团有限公司(下称“国机集团”)拟以全面要约收购方式实现公司主动退市。要约收购价格为2.59元，较暂停上市前的收盘价上浮10%。

全面要约方案披露后，很多投资者认为收购价格过低，2.59元的收购价格，并没有考虑IPO时的发行价、投资者持股成本等因素，明显不公平。

2015年4月3日，要约收购期满，预受要约股份数量为112,596,748股，未达到要约收购生效所需的171,995,048 股，公司此项主动退市方案失败。

而以股东大会决议方式实现主动退市的第二个方案得到投资者普遍认同，最终顺利实施。对于选择持股等待公司重新上市的投资者，主动退市公司比强制退市公司享有“优惠政策”，即满足条件后可以“可以随时申请重新上市”；而对于愿意出售股份换取现金的投资者，国机集团则提供了面向全体股东的现金选择权。

总体上来说，在退市过程中，*ST二重和国机集团充分发挥主体能动性，积极与投资者互动交流，对投资者的诉求予以充分回应，努力探索各方都能接受的退市方案和投资者保护措施，最终实现公司平稳退市，取得了良好的社会效果和市场效果。

值得注意的是，监管部门为了维护市场各方利益，保障市场平稳运行，也充分发挥了监管能动性。据悉，在*ST二重的退市处置工作中，上交所在中国证监会上市公司监管部的指导下，重点做了以下四方面工作：一是督促公司持续充分地披露重大信息，保护投资者的知情权和决策权；二是充分宣讲政策精神，引导公司不断加强投资者保护力度；三是在政策咨询和技术保障方面给予了公司积极支持；四是持续跟踪分析舆情，引导公司及时回应投资者诉求。

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小投发布于 2022-03-08 财经